干部學(xué)習(xí)課件：理解央行貨幣政策工具創(chuàng)新 合理引導(dǎo)預(yù)期

目錄/提綱：……
一、引導(dǎo)預(yù)期是各國宏觀調(diào)控和應(yīng)對金融危機的重要方式
二、理解央行貨幣政策工具的創(chuàng)新，實現(xiàn)央行引導(dǎo)預(yù)期的目標(biāo)
（一）中國央行資產(chǎn)負債及操作
（二）歐美量化寬松的貨幣政策是信貸緊縮下的無奈選擇
三、觀察央行的操作目標(biāo)比觀察央行的政策工具更重要
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干部學(xué)習(xí)課件：理解央行貨幣政策工具創(chuàng)新 合理引導(dǎo)預(yù)期
吳曉靈 研究員
中國人民銀行原副行長、國家外管局原局長
今天我主要從技術(shù)層面來解釋央行的一些操作，這對于把握宏觀走勢和央行操作對市場的影響，可能有一定的幫助。
一、引導(dǎo)預(yù)期是各國宏觀調(diào)控和應(yīng)對金融危機的重要方式
各國央行在操作時都非常注意引導(dǎo)市場預(yù)期，美聯(lián)儲進行的貨幣調(diào)控，不管升息還是降息，市場人士都會和美聯(lián)儲互動，有一個初步判斷，當(dāng)美聯(lián)儲作出決定之后，市場在此之前已經(jīng)有所預(yù)期，不會產(chǎn)生很大的震動。風(fēng)險就是不確定性，如果市場對一個政策的走勢有不確定性，這實際上就蘊含著風(fēng)險。國外有很多人說中國最大的風(fēng)險是政策風(fēng)險，因為不知道要出臺什么政策。如果事先有一個互動，對市場預(yù)期進行引導(dǎo)，當(dāng)政策出臺之后，對市場的影響就比較小，政策效果也會好一些。
傳統(tǒng)教科書中對貨幣政策工具的詮釋已無法滿足央行引導(dǎo)預(yù)期的要求。這是央行的資產(chǎn)負債表和商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表。央行的基礎(chǔ)貨幣有乘數(shù)效應(yīng)，由商業(yè)銀行創(chuàng)造支票存款，央行的資產(chǎn)方增加將增加基礎(chǔ)貨幣，負債方增加會減少基礎(chǔ)貨幣。
傳統(tǒng)教科書中的貨幣政策工具基本是在開放度不高、央行能主動控制基礎(chǔ)貨幣條件下的工具運用。
央行資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)方，其增減取決于央行的主觀努力，想放就能放，想收就能收。為什么央行有這么大的主
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面，蘇東解體之后，大量廉價勞動力涌向市場，發(fā)達國家出于成本考慮，把制造業(yè)轉(zhuǎn)移到新興市場國家。國際貿(mào)易格局發(fā)生了變化，新興市場國家出現(xiàn)大量的貿(mào)易順差，積累了大量的外匯儲備。在外匯儲備較多的情況下，如果不讓匯率有一定幅度的升值，央行就只能被動地大量吃進外匯，中國的央行就處于這種狀態(tài)。央行對匯率的干預(yù)，迫使央行大量吐出多余的基礎(chǔ)貨幣。
這張圖是2000年以來外匯占款增量與基礎(chǔ)貨幣增量對比。從圖上可以看出，2002年基礎(chǔ)貨幣和外匯占款基本持平，2003年外匯占款高于基礎(chǔ)貨幣，之后一直維持這種局面。多余的吐出的基礎(chǔ)貨幣怎么辦？央行就要收回來，于是就創(chuàng)造了一個工具——央行票據(jù)。
央行票據(jù)等于央行發(fā)債。剛才講了，要減少基礎(chǔ)貨幣的吐出，在央行的資產(chǎn)負債表上，一個是資產(chǎn)方減少，還有一個是負債方增加，在減少資產(chǎn)沒有余地的情況下只能增加央行的負債，提高存款準備金或者提高其他負債項目。發(fā)行央行票據(jù)就是央行向市場發(fā)債。
但是，通過央行票據(jù)進行公開市場操作，在央行被動吐出基礎(chǔ)貨幣時有極大的局限性：第一，商業(yè)銀行的購買意愿；第二，利率水平受到制約。
當(dāng)商業(yè)銀行頭寸充足的時候，會做兩種選擇：第一，發(fā)放貸款，獲得存貸款的利差；第二，購買央行票據(jù)，獲得利息。如果存貸利差較大，商業(yè)銀行就有很大的貸款沖動，只有央行票據(jù)的利率高于存貸利差時，央行票據(jù)才對商業(yè)銀行更有吸引力。
央行被動吐出基礎(chǔ)貨幣時都面臨本幣升值的壓力，如果把央行票據(jù)的利率提得太高，而其他國家又是低利率，這時就會吸引更多資金進入本國。中國央行在2003年—2004年11月美聯(lián)儲開始升息之前，就處于這一尷尬處境。因為美聯(lián)儲從2000年新經(jīng)濟泡沫破滅和2001年“9•11”事件之后，為了刺激經(jīng)濟的發(fā)展，把利率降到了1%，而且維持了一年多的時間。而當(dāng)時中國正處在經(jīng)濟逐漸走熱的過程當(dāng)中，于是美國的低利率就對中國央行的利率調(diào)整產(chǎn)生了很大的制約。
在商業(yè)銀行有貸款沖動，境內(nèi)外利差對游資有吸引力時，存款準備金率是低成本凍結(jié)多余流動性的工具。
存款準備金在中國是付息的，2008年金融危機之前，中國的存款準備金利息是1.72，基本上覆蓋了商業(yè)銀行的存款成本，因此提高存款準備金率對商業(yè)銀行來說沒有財務(wù)上的損失，只是賺多賺少的問題。
但是，央行被動吐出這么多的基礎(chǔ)貨幣，會導(dǎo)致信貸過度膨脹，而社會的經(jīng)濟情況不允許商業(yè)銀行掙這么多錢，要限制商業(yè)銀行過度的信貸擴張。對于商業(yè)銀行來說，沒有財務(wù)的絕對損失，要適度控制貨幣是社會效益的需要。
存款準備金利率到2008年降到1.62，在連續(xù)三次降低存貸款利率后仍是覆蓋商業(yè)銀行存款成本的。相對于央行票據(jù)2%左右的利率，這個利率水平可以低成本地凍結(jié)流動性。
這張圖是從2003年到2008年進行對沖的情況。淺黃色的是央票余額，深顏色的是法定準備金增加額，藍色是超額準備金。
（一）中國央行資產(chǎn)負債及操作
剛才講了一個最基本的原理，下面來看一下央行近幾年的操作。大家看這張表——中國央行資產(chǎn)負債表各項的比重。外匯占款的比重2002年是43.3%，但是到2009年就提高到77%。應(yīng)該說，外匯占款的比重很高。在傳統(tǒng)的教科書上，央行吞吐基礎(chǔ)貨幣是通過政府債券，但是我們的政府債券持有量非常少，不足以通過它來吞吐基礎(chǔ)貨幣。在央行的資產(chǎn)負債表上，資產(chǎn)方還有對存款性公司和對其他金融公司的資產(chǎn)。理論上講，可以通過減少這些資產(chǎn)控制基礎(chǔ)貨幣量。但是這些央行資產(chǎn)方的再貸款，要么是對農(nóng)發(fā)行和農(nóng)業(yè)銀行的再貸款，要么是對金融公司的再貸款，這些都是政策性的再貸款，基本上被不良資產(chǎn)占了，收不回來。正是因為央行在它資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)方?jīng)]有多少操作余地，所以從負債方來說，中央銀行不得不有所增加，主要是存款準備金和央票發(fā)行。
剛才講過，提高存款準備金率是深度凍結(jié)流動性的有效方法。我國外匯儲備不斷增長，央行曾經(jīng)發(fā)行三年期央票，因為外匯儲備增長的態(tài)勢在短期內(nèi)不可能逆轉(zhuǎn)，所以不管是三個月、六個月，或者一年期央票，到期都要滾動發(fā)行，只要央行不下調(diào)存款準備金率，流動性永遠會凍結(jié)，這就是深度凍結(jié)�，F(xiàn)在市場分析央行操作時，都會說，到期央行票據(jù)有多少，又要發(fā)行多少。
但存款準備金率的提高是有限度的，即使是目前這種“小幅多次”的做法也備受爭議。咱們可以看到，存款準備金從03年以來，到現(xiàn)在是多次動用了存款準備金率。我從03年開始都是在分管貨幣政策的，這些工具都是從我手里出去的，我們使用這些工具的時候，央票剛出來時也受到質(zhì)疑，“小幅多次”提高存款準備金率的做法也備受爭議。
這張圖是存款準備金率的歷次調(diào)整。最高的時候達到17.5%，還怎么提高呢？是不是調(diào)到20% ……（未完，全文共9077字，當(dāng)前僅顯示2479字，請閱讀下面提示信息。收藏《干部學(xué)習(xí)課件：理解央行貨幣政策工具創(chuàng)新 合理引導(dǎo)預(yù)期》）