機(jī)構(gòu)投資者與市場(chǎng)定價(jià)效率——來(lái)自中國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)及理論反思

目錄/提綱：……
一、導(dǎo)言
二、文獻(xiàn)綜述
（一）相關(guān)文獻(xiàn)綜述
（二）本文的主要貢獻(xiàn)
三、基金持股與市場(chǎng)定價(jià)效率：基于上市公司面板數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)
（一）時(shí)間的分界和樣本的選取
（二）變量的選取和模型的構(gòu)建
（三）實(shí)證結(jié)果及其分析
四、機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)必然更有效嗎？
（一）代理投資的代理問(wèn)題
（二）對(duì)機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)市場(chǎng)定價(jià)效率的質(zhì)疑
……
機(jī)構(gòu)投資者與市場(chǎng)定價(jià)效率
——來(lái)自中國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)及理論反思

摘要：隨著近年來(lái)中國(guó)股市的跨越式發(fā)展，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模迅速擴(kuò)大。本文運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型，研究2004年第2季度到2007年第4季度基金持股在不同市場(chǎng)周期階段對(duì)市場(chǎng)定價(jià)效率的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：無(wú)論是熊市還是牛市，國(guó)內(nèi)基金均降低了市場(chǎng)的定價(jià)效率，機(jī)構(gòu)投資者的“超常規(guī)發(fā)展”并沒(méi)有使市場(chǎng)更為理性。在此基礎(chǔ)上，本文基于對(duì)西方主流文獻(xiàn)的梳理，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)市場(chǎng)定價(jià)效率的三個(gè)減弱假設(shè)進(jìn)行質(zhì)疑和分析。
關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；定價(jià)效率；面板數(shù)據(jù)

Institutional investors and the informational efficiency of prices
—An Empirical Study Based on the Panel Data of Chinese Listed Companies
Abstract: Along with the great boom in the equity market in the past few years, China’s institutional investors, especially the fund industry, have e*panded dramatically. This paper focuses on the influence of funds’ holdings on the market pricing efficiency during different market stages based on the panel data from the second quarter of 2004 to the fourth quarter of 2007. Our empirical study shows that funds’ holdings actually lower the market pricing efficiency whenever in the bear market or the bull market and the ‘leapfrog devel
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票，因此不會(huì)產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫。]。然而，最嚴(yán)重的“新經(jīng)濟(jì)泡沫”卻發(fā)生在投資主體機(jī)構(gòu)化程度最高，機(jī)構(gòu)投資者最為發(fā)達(dá)的美國(guó)證券市場(chǎng)。而在2006年底以來(lái)的股市發(fā)展行情中，以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的理性定價(jià)能力更是備受爭(zhēng)議——無(wú)論是股市上漲過(guò)程中出現(xiàn)的“藍(lán)籌泡沫”，還是股市在突破6000點(diǎn)后依然做多，而股市在跌破3000點(diǎn)后依然殺跌——投資基金不僅沒(méi)有穩(wěn)定市場(chǎng)，也沒(méi)有表現(xiàn)出應(yīng)有的“理性”。那么，代表“市場(chǎng)理性力量”的投資基金能夠理性定價(jià)？超常規(guī)發(fā)展的機(jī)構(gòu)投資者能否實(shí)現(xiàn)管理層所期待的提升市場(chǎng)定價(jià)效率？本文將運(yùn)用上市公司面板數(shù)據(jù)對(duì)第一個(gè)命題進(jìn)行檢驗(yàn)，并基于主流文獻(xiàn)的梳理對(duì)第二個(gè)命題進(jìn)行探討。
二、文獻(xiàn)綜述
（一）相關(guān)文獻(xiàn)綜述
對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者能夠促進(jìn)市場(chǎng)的定價(jià)效率，學(xué)術(shù)界的研究主要集中在模型構(gòu)建和規(guī)范分析。Holden和Subrahmanyam（1992）研究認(rèn)為信息策略交易者的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使股價(jià)更快地反映私人信息，這意味著機(jī)構(gòu)投資者比重的提升有利于提高市場(chǎng)定價(jià)的信息效率；Ayers和Freeman（2003），Ke和Petroni（2004）也認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者，特別是那些交易頻繁的機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)他們的交易行為將市場(chǎng)上的相關(guān)信息迅速反映到資產(chǎn)價(jià)格上，這有利于市場(chǎng)信息效率的提高。但也有學(xué)者對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的理性定價(jià)能力提出質(zhì)疑：Porter（1992），Lo 和 MacKinlay（1988）則認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者普遍存在投資期限短的問(wèn)題，這使得他們傾向于采取短視（Myopic）行為，機(jī)構(gòu)投資者往往更多地關(guān)注短期盈利信息，而忽略關(guān)于公司長(zhǎng)期價(jià)值的信息。Froot, Scharfstein 和Stein （1992）， Dow 和 Gorton （1994）的模型分析支持了他們的觀點(diǎn)。機(jī)構(gòu)投資者的短視行為不僅導(dǎo)致市場(chǎng)信息效率低下，而且也容易誘發(fā)公司經(jīng)理在經(jīng)營(yíng)管理上的短視行為，會(huì)給整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)消極的影響。
但對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者能夠提高市場(chǎng)定價(jià)效率的實(shí)證研究并不多見(jiàn)，既有的研究也沒(méi)有給出一致的結(jié)論。西方學(xué)者關(guān)于機(jī)構(gòu)持股和股票收益方面的研究發(fā)現(xiàn)：（1）機(jī)構(gòu)投資者是動(dòng)量交易者（Momentum Investors），傾向于追隨既往的價(jià)格變化趨勢(shì)（Grinblatt，Titman和Wermers，1995）；（2）共同基金容易出現(xiàn)明顯的“羊群行為”（Wermers，1999）；（3）機(jī)構(gòu)持股和股票收益變化的同時(shí)性關(guān)系（Contemporaneous relation）比趨勢(shì)追隨效應(yīng)（Trend chasing effect）更為明顯（Nofsinger和Sias，1999；Wermers，1999）。但上述研究并不支持機(jī)構(gòu)投資者的交易行為會(huì)提高股價(jià)的信息效率。Kothare和Lau*（1995），Sias（1996）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股比例的增加會(huì)提高股票收益的波動(dòng)率，這表明機(jī)構(gòu)投資者的投資決策并非基于擁有更多的信息，Sias進(jìn)一步指出，機(jī)構(gòu)持股是導(dǎo)致波動(dòng)率變化的Granger原因。但Sias和Starks（1997）的研究卻指出，機(jī)構(gòu)持股比例較高的組合收益要高于機(jī)構(gòu)持股比例較低的組合，這表明機(jī)構(gòu)持股較高的組合定價(jià)更有效。在更新的文獻(xiàn)中，Boehmer，Kelley和Pirinsky（2005）利用1983年到2003年間紐約證券交易所的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者持股比重較大的股票具有較高的定價(jià)效率。
在我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的整個(gè)發(fā)展壯大過(guò)程中，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于市場(chǎng)效率的影響的研究和爭(zhēng)議可以說(shuō)是從未間斷過(guò)（如徐旭初（2001），班耀波和齊春宇（2003）等）。在最新的研究文獻(xiàn)中，祁斌, 黃明和陳卓（2006）通過(guò)對(duì)在上交所上市的451只股票在2001年1月1日至2004年12月31日的樣本進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例比較高的股票存在著比較明顯的慣性現(xiàn)象。魏巍（2007）通過(guò)運(yùn)用GARCH模型對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者預(yù)測(cè)市場(chǎng)的能力進(jìn)行實(shí)證分析來(lái)判斷我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的理性程度，在此基礎(chǔ)上對(duì)機(jī)構(gòu)投資者有限理性的原因進(jìn)行了分析，指出現(xiàn)實(shí)中機(jī)構(gòu)投資者的有限理性使資本市場(chǎng)定價(jià)效率受到削弱。畢子男（2007）從研究機(jī)構(gòu)投資者的參與度對(duì)市場(chǎng)有效性的影響出發(fā)，構(gòu)造機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股和非機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股兩個(gè)樣本指數(shù)，用方差比檢驗(yàn)方法分別對(duì)兩個(gè)指數(shù)各自日對(duì)數(shù)收益率的序列相關(guān)性進(jìn)行分析。結(jié)果表明：相對(duì)于非機(jī)構(gòu)重指數(shù)收益序列，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股指數(shù)收益序列呈現(xiàn)出更弱的相關(guān)性，市場(chǎng)有效性水平更高。這在一定程度上說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的參與提高了市場(chǎng)的信息效率。
（二）本文的主要貢獻(xiàn)
在國(guó)內(nèi)，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者和定價(jià)效率的研究主要以規(guī)范分析和邏輯推理為主，既有的實(shí)證研究也都屬于間接的檢驗(yàn)，并沒(méi)有給出直接的驗(yàn)證，我們擬在這方面做一些拓展性的研究。本文利用2004年至2007年上市公司面板數(shù)據(jù)對(duì)基金持股和股票定價(jià)效率之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，以期對(duì)上述命題給出直接的檢驗(yàn)，這也是本文的主要貢獻(xiàn)。我們用CAPM模型的R2來(lái)衡量股票的定價(jià)效率。其中，回歸過(guò)程中使用的均是相應(yīng)各季度內(nèi)股票或市場(chǎng)指數(shù)[ 本文中使用的市場(chǎng)指數(shù)是上證綜合指數(shù)。]的日收益率數(shù)據(jù)。Teoh, Yang 和 Zhang （2006）研究表明：具有較低R2的股票，往往會(huì)表現(xiàn)出更明顯的金融異象。Hou, Peng 和 *iong（2006）通過(guò)研究也發(fā)現(xiàn)：上市公司股票的R2與股價(jià)的走勢(shì)的慣性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即具有較低R2的股票表現(xiàn)出更強(qiáng)的慣性（即定價(jià)效率越低）。Kelly（2005）與Saffi 和 Sigurdsson（2007）也證明：具有較低R2的股票的定價(jià)效率較低。所以本文采用股票的R2作為定價(jià)效率的測(cè)度，R2越小則表明定價(jià)的效率越低。
此外，本文實(shí)證研究的貢獻(xiàn)還在于：（1）采用面板數(shù)據(jù)模型，這樣能綜合考慮截面和時(shí)間序列的影響，擴(kuò)大了樣本容量，有效地控制了個(gè)體行為的差異，能更充分地捕捉樣本所蘊(yùn)含的信息；（2）將總樣本區(qū)間劃分為熊市階段（2004年第2季度到2005年第2季度）和牛市階段（2005年第3季度到2007年第4季度），這樣在考慮了市場(chǎng)制度的巨大變革基礎(chǔ)上，我們可以對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和市場(chǎng)定價(jià)效率的關(guān)系在不同的市場(chǎng)周期階段的不同表現(xiàn)做出研究。
三、基金持股與市場(chǎng)定價(jià)效率：基于上市公司面板數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)
（一）時(shí)間的分界和樣本的選取
本文主要研究2004年第2季度到2007年第4季度，基金持股對(duì)市場(chǎng)定價(jià)效率的影響[ 本文提到的基金持股是開(kāi)放式基金和封閉式基金持股之和。]。與既有的研究不同，本文考慮基金持股在不同市場(chǎng)周期階段對(duì)市場(chǎng)定價(jià)效率的不同影響，為此我們將樣本區(qū)間分為熊市階段（2004年第2季度到2005年第2季度）和牛市階段（2005年第3季度到2007年第4季度）。在熊市階段，選取的上市公司樣本是2004年第2季度機(jī)構(gòu)持倉(cāng)市值前200名的公司；在牛市階段，選取的上市公司樣本是2005年第3季度機(jī)構(gòu)持倉(cāng)市值前200名的公司。這樣選取是為了能更好地考查機(jī)構(gòu)持股對(duì)市場(chǎng)定價(jià)效率的影響，而且這樣也能使面板數(shù)據(jù)更具有連續(xù)性和可比性。如無(wú)特別注明，本文的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)分析主要運(yùn)用Matlab 7.3和Eviews 6.0 完成。
（二）變量的選取和模型的構(gòu)建
1. 變量的選取
（1）股票定價(jià)效率的衡量
如上文所述，本文采用股票的R2作為定價(jià)效率的測(cè)度，R2越小則表明定價(jià)的效率越低。
（2）上市公司市值
為了控制上市公司市值對(duì)股價(jià)定價(jià)效率所產(chǎn)生的影響，我們也引入了各上市公司的市值作為控制變量。其中，表示第i家上市公司在第t季度末的總市值。為了減少誤差，我們對(duì)其取自然對(duì)數(shù)。
（3）股票的流動(dòng)性測(cè)度
Hasbrouck (2002) 在比較了一些常用的流動(dòng)性測(cè)度（如Kyle (1985) lambda測(cè)度等）后，認(rèn)為Amihud（2002）測(cè)度能更好地衡量流動(dòng)性。此外，A ……（未完，全文共23340字，當(dāng)前僅顯示4198字，請(qǐng)閱讀下面提示信息。收藏《機(jī)構(gòu)投資者與市場(chǎng)定價(jià)效率——來(lái)自中國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)及理論反思》）