論文：中國上市公司并購活動與債權(quán)人財富效應(yīng)：基于實務(wù)期權(quán)定價的方法

目錄/提綱：……
一、引言
二、估值模型
（一）估值模型的基本邏輯
（二）公司債權(quán)和股權(quán)價值的估算
三、實證研究設(shè)計與樣本選擇
（一）實證研究設(shè)計
（二）數(shù)據(jù)來源
（三）樣本選擇
（四）時間區(qū)間
四、實證分析
（一）樣本描述性統(tǒng)計
（二）回歸結(jié)果及其解釋
（三）債權(quán)人財富效應(yīng)與并購風(fēng)險
五、研究結(jié)論及政策建議
（一）積極介入并購，盡量消除信息不對稱，減少道德風(fēng)險的威脅
（二）及早對新控股股東和并購后的目標(biāo)公司進行信用評級，改進貸后管理過程
……
論文：中國上市公司并購活動與債權(quán)人財富效應(yīng)：基于實務(wù)期權(quán)定價的方法

摘要：本研究首次分析和探討了中國上市公司并購活動與債權(quán)人財富效應(yīng)的關(guān)系。研究成功的借助實務(wù)期權(quán)定價方法，避開了數(shù)據(jù)收集的限制。研究發(fā)現(xiàn)對于目標(biāo)公司經(jīng)營正常、控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的并購活動，雖然并購能夠增加目標(biāo)公司股東的價值，但卻會損害債權(quán)人的價值，即不存在債權(quán)人財富效應(yīng)。研究認(rèn)為導(dǎo)致債權(quán)人價值受損的主要原因可以歸結(jié)為債權(quán)人與新股東的代理沖突以及二者之間的信息不對稱風(fēng)險。
關(guān)鍵詞：并購、債權(quán)人、財富效應(yīng)、信息不對稱
Mergers and the creditor’s wealth effects of Chinese listed companies: based on the method of real option pricing

Abstract: This paper investigates and anylizes mergers and the creditor’s wealth effects of Chinese listed companies for the first time. It successfully eliminates the limit of data with the help of the method of real option pricing. And it reveals that alt
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非常小的波動得Warga和Welch(1993)發(fā)現(xiàn)杠桿收購中目標(biāo)公司的不可撤銷債券超額收益為顯著的負(fù)值，并且債權(quán)人財富與債券評級和存續(xù)期是正相關(guān)的。Cook等(1992)發(fā)現(xiàn)在管理層收購中目標(biāo)公司的債權(quán)人超額收益也是顯著的負(fù)值。Maquieira等(1998)根據(jù)260個股票互換類并購中涉及到的504個并購公司和124個目標(biāo)公司的債券數(shù)據(jù)對債權(quán)人財富效應(yīng)進行了檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)即使樣本足夠大，目標(biāo)公司的債權(quán)人仍然無法在并購中獲得超額債券收益。
Billett等(2004)認(rèn)為上述研究未能發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司債權(quán)人存在顯著的財富效應(yīng)的原因有三個。首先是由于債券價格數(shù)據(jù)收集困難，研究的樣本都比較小；其次即使收集到了少數(shù)樣本的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)的質(zhì)量也比較差；最后，研究的樣本主要發(fā)生在20世紀(jì)60到70年代，在這個期間可能目標(biāo)公司的債券的確不存在超額收益。因此Billitt等(2004)收集1979到1997年間的樣本數(shù)據(jù)，并將債券分為投資級和低于投資級兩種。研究發(fā)現(xiàn)雖然從總體上看，并購公告期間目標(biāo)公司債權(quán)人可以獲得1.09%的顯著超額收益，但是其超額收益高度依賴于目標(biāo)債券的風(fēng)險水平。如果目標(biāo)公司的債券為投資級，債權(quán)人超額收益為負(fù)的0.80%，而如果目標(biāo)公司的債券低于投資級，那么債權(quán)人超額收益為顯著的4.30%。
在國內(nèi)，隨著最近幾年涌現(xiàn)出大量關(guān)于并購的研究。但是總結(jié)起來，這些研究都集中在對并購雙方股東財富效應(yīng)的研究上，還沒有研究探討債權(quán)人的財富效應(yīng)。主要的原因是中國的資本市場不夠發(fā)達，目前還沒有提供債權(quán)價值信息的交易市場，因此依據(jù)目前國外傳統(tǒng)的方法在國內(nèi)根本無法進行。本文獨辟蹊徑，引入了實務(wù)期權(quán)定價方法，避開了傳統(tǒng)研究思路對債券交易數(shù)據(jù)信息的依賴，第一次研究和探討了中國上市公司并購活動與債權(quán)人財富效應(yīng)的關(guān)系。
為了避免債券交易數(shù)據(jù)的限制，本文并沒有從并購導(dǎo)致的外在表現(xiàn)如股價、長短期收益率以及業(yè)績等出發(fā)，而是從債權(quán)的真實價值角度探討上述問題。如果并購對于債權(quán)人是有利的，那么債權(quán)人的債權(quán)價值就應(yīng)該是增加的，否則就是對債權(quán)人不利。在這樣的邏輯框架下，本文引入了實務(wù)期權(quán)定價工具作為債權(quán)真實價值的估值方法。然后本文收集了符合要求129個并購時目標(biāo)公司經(jīng)營正常、控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的股權(quán)交易樣本，進行了深入的實證分析。
本文接下來的結(jié)構(gòu)如下：第二部分是研究的實務(wù)期權(quán)估值模型，本文逐步推導(dǎo)出了債權(quán)和股權(quán)的估值公式，并對估值影響的因素進行了討論。第三部分是實證模型的設(shè)計以及樣本選擇。第四部分是本文的實證分析結(jié)果。最后是本文的結(jié)論。

二、估值模型
（一）估值模型的基本邏輯
假定某種資產(chǎn)服從收益波動為常量的擴散過程：
（1）
其中，W是一個標(biāo)準(zhǔn)Weiner過程，為資產(chǎn)的期望報酬率。根據(jù)Kamien和Schwartz關(guān)于隨機最優(yōu)化模型的分析，對于正常經(jīng)營并支付非負(fù)現(xiàn)金流C的未定索取權(quán)的估值是下列隨機最優(yōu)控制問題解：
（2）
s. t. 且
其中，r是貼現(xiàn)率。如果與時間無關(guān)，那么根據(jù)Bellman方程，我們可以得到下式：
（3）
通過求解隨機偏微分方程就可以獲得的解析解。在投資者風(fēng)險中性假設(shè)和資本市場允許買空賣空等條件下，令可以根據(jù)方程（2）和（3）構(gòu)建模型求解，獲得與Black- Scholes-Merton公式相似的解用以估計未定索取權(quán)的價值。若假設(shè)投資者的決策模式遵循下式：
（4）
s. t. 且
且假設(shè)，即投資者的折現(xiàn)率和資產(chǎn)回報率率為無風(fēng)險利率，則根據(jù)（3）式可得：
（5）
根據(jù)Black和Co*的求解方法[11]，上述方程可以解為：
其中 （6）
但是在不可賣空條件下 這一假設(shè)并不成立。Barron和Jensen給出了風(fēng)險中性的條件下求解該問題的方法，他們認(rèn)為可以令，這樣就可以得到與（6）式相似的估值公式，只不過貼現(xiàn)率不是無風(fēng)險利率，而是資產(chǎn)期望收益率。在給定的資本結(jié)構(gòu)下，可以用加權(quán)資本成本作為資產(chǎn)的期望收益率，即。由于上述情況并不影響解的形式，因此（6）式可以表示為：
（7）
（二）公司債權(quán)和股權(quán)價值的估算
一般情況下債權(quán)的索取權(quán)要優(yōu)先于股權(quán)，因此股權(quán)實際上是剩余索取權(quán)。因此在對公司股權(quán)價值進行估算的時候，應(yīng)先對公司的債權(quán)進行估值，扣除債權(quán)后的剩余索取權(quán)價值即為股權(quán)的價值。按照Leland(1994)的邏輯，支付利息現(xiàn)金流為C的公司其債權(quán)的估值按照（7）式可以表達為：
（8）
考慮存在破產(chǎn)風(fēng)險的條件下令其資產(chǎn)破產(chǎn)價值為，且假設(shè)清算成本為則可以根據(jù)破產(chǎn)發(fā)生和正常經(jīng)營條件下債權(quán)的價值確定邊界條件，獲得、和的解。其解為：
（9）
其中為債務(wù)預(yù)期成本或者債權(quán)預(yù)期收益。同理可以解出破產(chǎn)成本和稅蔽收益分別為：
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