論文：政府規(guī)制與否對企業(yè)融資方式影響的實證研究

政府規(guī)制與否對企業(yè)融資方式影響的實證研究——
基于企業(yè)_現(xiàn)金流角度的分析

[摘要]：本文采用實證方法研究政府規(guī)制與否對企業(yè)融資方式的影響。研究從_現(xiàn)金流角度把研究樣本分為被規(guī)制和非規(guī)制兩個小組，建立了一個動態(tài)的實證研究模型，通過對被規(guī)制行業(yè)和非規(guī)制行業(yè)的兩組樣本數(shù)據(jù)進行比較分析。實證結(jié)果表明，我國上市公司融資方式的選擇與其所在行業(yè)是否被規(guī)制有著密切的聯(lián)系。
[關(guān)鍵詞]：政府規(guī)制；融資方式；_現(xiàn)金流

Empirical study about the Regulation effect on the Choice of Finance-Analysis Based on the Free Cash Flow

Abstract: In this paper, we build a dynamic empirical model to study the entrepreneur’s choice of the capital structure. Data of samples are classified into several groups based on the free case flow. Through the comparative analysis on the regulated group and non-regulated group, we show that the procession of the financial choice about our list companies is
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場利益相關(guān)者、多樣性策略以及垂直一體化則揭示了公司本身的產(chǎn)業(yè)組織特性對資本結(jié)構(gòu)的作用效應(yīng)。任曙明，劉菁（2006）提到該領(lǐng)域的代表性研究如Lyandres（2003），作者使用一個策略競爭模型對產(chǎn)品市場競爭作用強度與公司均衡杠桿率的關(guān)系進行了研究。他假設(shè)產(chǎn)品市場上進行的是一期兩階段的寡頭壟斷競爭。第一階段，兩家公司在價值最大化的目標下同時選擇各自的資本結(jié)構(gòu)，并且考慮自己和對手可能采取的產(chǎn)出市場策略。公司的股東或者管理者在第二階段確定產(chǎn)品市場競爭策略。由于策略競爭涵蓋了產(chǎn)量或者價格競爭的一般特性，因此這一模型證明了，無論是進行產(chǎn)量競爭還是價格競爭，也不論公司采取互補或是替代性競爭手段，只有公司策略對競爭對手產(chǎn)生一定的作用強度時，公司的資本結(jié)構(gòu)（杠桿率）才會受到影響，這種作用的強度越大，公司相對負債水平就會越高。Lyandres（2003）選取產(chǎn)業(yè)內(nèi)公司數(shù)量、策略敏感度和平均利潤變化率三個指標作為衡量市場競爭強度的變量。其中，產(chǎn)業(yè)內(nèi)公司數(shù)量表示公司所處的市場結(jié)構(gòu)。在控制了企業(yè)規(guī)模、公司利潤率和非債務(wù)稅負等因素之后，作者對1982到2001二十年間美國公司的樣本數(shù)據(jù)進行了實證研究，結(jié)果證明以這三個因素表示的市場競爭強度與公司資本結(jié)構(gòu)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。
在上述領(lǐng)域國內(nèi)學(xué)者的研究中，許敏，王偉（2006）通過對2001——2003年我國滬深兩地上市公司的實證研究表明，產(chǎn)品市場競爭程度是資本結(jié)構(gòu)決定的重要影響因素，產(chǎn)品市場競爭程度與資本結(jié)構(gòu)的選擇高度正相關(guān)。此外，鐘田麗，范宇（2004）通過對產(chǎn)品市場競爭激烈程度不同的各行業(yè)上市公司財務(wù)杠桿選擇的分析發(fā)現(xiàn)，我國資本市場中存在著一種極不匹配的現(xiàn)象：產(chǎn)品市場競爭越激烈,公司財務(wù)杠桿越高。
還有學(xué)者從債務(wù)水平角度來研究其對產(chǎn)品市場的影響，如：朱武祥，陳寒梅，吳迅(2002)構(gòu)造了一個兩階段模型，考察兩階段競爭需要投資時，企業(yè)的債務(wù)與產(chǎn)品市場競爭強度的關(guān)系。作者通過燕京啤酒的財務(wù)保守行為證明了債務(wù)與產(chǎn)品市場競爭的負相關(guān)關(guān)系。
本文將通過嚴格的實證分析，討論企業(yè)所處行業(yè)是否受到規(guī)制對企業(yè)融資方式選擇的影響。本文的研究思路是：首先通過_現(xiàn)金流模型計算企業(yè)理想的資本結(jié)構(gòu)，然后將實際資本結(jié)構(gòu)與理想資本結(jié)構(gòu)比較，并據(jù)此對所選取樣本企業(yè)進行分組，最后通過Logistic回歸分析不同組別企業(yè)融資方式的選擇。

3 研究設(shè)計和樣本選擇

1．模型的建立
為了精確計算出企業(yè)的基準現(xiàn)金流（即理想的現(xiàn)金流），本文選用了學(xué)術(shù)界一致認可的Opler(1999) _現(xiàn)金流模型。自變量有：企業(yè)規(guī)模，企業(yè)的負債狀況，凈資產(chǎn)對應(yīng)的現(xiàn)金情況，凈資產(chǎn)對應(yīng)的營運資本情況，現(xiàn)金股利的發(fā)放情況，企業(yè)的成長機會，固定資產(chǎn)投資增加幅度等。下面為本文的_現(xiàn)金流量模型：

指標定義如下：

變量名稱 定義
cash [（貨幣資金＋短期投資）/負債合計]的自然對數(shù)
Size 資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)
Leverage 總負債/總資產(chǎn)
Cashflow 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額/凈資產(chǎn)
Nwc （流動資產(chǎn)－流動負債）/凈資產(chǎn)
Herfin5 前五大股東持股比例平方和
Divdum 當年發(fā)放現(xiàn)金股利為0不發(fā)放為1
I/K T年的固定資產(chǎn)增加值/T-1年固定資產(chǎn)原值
Tobins Q （流通股股數(shù)*每股市價＋非流通股股數(shù)*每股凈資產(chǎn)＋負債）/資產(chǎn)帳面價值
Finance_choice 0為債務(wù)融資1為權(quán)益融資

2．研究設(shè)計
本文分三步建立實證研究模型：
①將樣本公司分為的規(guī)制組和非規(guī)制組，根據(jù)現(xiàn)金流模型
運用spss統(tǒng)計軟件分別對兩組數(shù)據(jù)進行回歸分析，得出規(guī)制組和非規(guī)制組的基準現(xiàn)金流比率。
②根據(jù)第一步的回歸結(jié)果，分別計算規(guī)制組和非規(guī)制組線性的殘差量。該變量可以作為企業(yè)現(xiàn)金流過度或不足的表征變量，反映企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)與目標資本結(jié)構(gòu)之間的差異。如果企業(yè)的實際Cash超過基準現(xiàn)金流比率，我們就說該企業(yè)現(xiàn)金流過度。如果企業(yè)的實際Cash低于基準現(xiàn)金流比率，我們就說該企業(yè)現(xiàn)金流不足。
根據(jù)殘差計算的結(jié)果，把樣本分為四組，即現(xiàn)金流過度的規(guī)制組，現(xiàn)金流不足的規(guī)制組,現(xiàn)金流過度的非規(guī)制組，現(xiàn)金流不足的非規(guī)制組。
③按照的分組結(jié)果，則可以采用Logistic回歸分析企業(yè)融資方式的選擇，回歸模型如下：

其中FINCHO為屬性變量，代表企業(yè)實際的融資方式選擇，當FINCHO為0時，表示企業(yè)進行債務(wù)融資，當FINCHO為1時，表示企業(yè)進行權(quán)益融資。

3.樣本的選取
我們所選取的樣本數(shù)據(jù)全部來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，CCER數(shù)據(jù)庫以及“巨潮資訊網(wǎng)”等公開披露的2002年－2004年年度報告。樣本企業(yè)分為兩組，A組為被規(guī)制企業(yè)，為存在一定行業(yè)準入或許可證管理的企業(yè)，本文選擇了石油能源，電力等行業(yè)的上市公司作為規(guī)制企業(yè)的樣本；B組為非規(guī)制企業(yè)，選擇的是行業(yè)進出無規(guī)制的企業(yè)，包括服裝、零售等企業(yè)。整個實證分析過程中兩組數(shù)據(jù)始終并行處理。
在行業(yè)選擇的基礎(chǔ)上，以保證回歸具有良好的擬合優(yōu)度，根據(jù)本文研究目的，我們按照如下原則進行了樣本公司的篩選：(1) 為避免新股發(fā)行的影響,選取了在2002 年前上市的上市公司為原始樣本；(2) 為避免異常值的影響,剔除了在3 年中被ST 和PT 的上市公司；(3) 為保持樣本公司的產(chǎn)業(yè)性質(zhì),剔除了在3 年中變更主營業(yè)務(wù)的上市公司；（4）剔除了數(shù)據(jù)不全的上市公司；（5）剔除因為并購重組等行為改變主業(yè)或者進行較大的資產(chǎn)置換的公司；(6)剔出了主業(yè)行業(yè)特征不明顯的公司。此外,在樣本上市公司的行業(yè)分類上,本文采用中國證監(jiān)會公布的《上市公司 ……（未完，全文共12726字，當前僅顯示3027字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：政府規(guī)制與否對企業(yè)融資方式影響的實證研究》）