畢業(yè)論文：我國(guó)上市公司股利政策宣告的市場(chǎng)反應(yīng)研究

財(cái)務(wù)管理專業(yè)學(xué)位論文
我國(guó)上市公司股利政策宣告的市場(chǎng)反應(yīng)研究
院 系：工商管理學(xué)院
專 業(yè)：財(cái)務(wù)管理

摘 要

本文以股權(quán)分置改革為切入點(diǎn)，從分析我國(guó)上市公司股利分配的現(xiàn)狀入手，然后采用事件研究法，以滬市2009年完成股改的A股年度股利分配事件作為研究對(duì)象，以股利預(yù)案宣告日為事件日，并選定宣告日及前后各5個(gè)交易日為事件窗口期，考察此期間樣本的平均超額收益率和累計(jì)超額收益率，為了控制盈余變量進(jìn)一步采用交叉分組的方法，依據(jù)每股收益的變化，從股利分配與否、不同股利支付形式、不同支付水平的現(xiàn)金股利以及股利增減變化的多角度來(lái)考察股利宣告的市場(chǎng)反應(yīng)，經(jīng)過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出：無(wú)論盈余增加還是減少，分配股利公司的累計(jì)超額收益率顯著高于不分配股利的公司，不分配股利的公司對(duì)股利宣告事件反映更強(qiáng)烈；投資者在盈余減少的情況下，對(duì)不同股利支付形式、不同支付水平、股利增減變化的市場(chǎng)反應(yīng)是顯著不同的，而在盈余增加的情況下，情況正好相反。

關(guān)鍵詞：股利政策，市場(chǎng)反應(yīng)，平均超額收益率，累計(jì)超額收益率



ABSTRACT

Considering the reform of non-tradable shares as point of penetration, the thesis starts with analyzing the current situation of dividend distribution of the listed companies in China, and then adopts event study methodology. It views Shanghai A-shares’ annual dividend distribution events in 2009 as the object of study, and the date of the dividend plan announced as event day, and selects the date and before and after 5 trading days as the event window period, and checks samples average abnormal return and cumulative abnormal return duri
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融學(xué)研究中一個(gè)非常重要的課題。上市公司股利政策是否合理，對(duì)其本身、廣大投資者和資本市場(chǎng)的發(fā)展具有重大影響。公司對(duì)外公布的會(huì)計(jì)利潤(rùn)并不一定能恰當(dāng)?shù)胤从称髽I(yè)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，在一定程度上，股利傳遞了公布的會(huì)計(jì)收益未能提供的經(jīng)濟(jì)收益的有關(guān)信息[1]。由于信息不對(duì)稱和市場(chǎng)不完全有效，股利政策不僅僅是一種分配方案，同時(shí)還是一種有效的信號(hào)傳遞工具，向市場(chǎng)傳遞著有關(guān)公司現(xiàn)在狀態(tài)和未來(lái)前景的信息。因此投資者可以根據(jù)股利政策和市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)判斷公司的質(zhì)量和發(fā)展前景。而公司在制定股利政策時(shí)，也會(huì)或多或少會(huì)考慮到二級(jí)市場(chǎng)的反應(yīng)，選擇最優(yōu)的股利支付來(lái)吸引投資者。
1958年Modigliani與Miller提出股利無(wú)關(guān)理論，奠定了股利政策的理論基石。此后50多年來(lái)，股利政策一直是財(cái)務(wù)學(xué)研究的熱點(diǎn)，學(xué)者們進(jìn)行了孜孜不倦的理論探索和實(shí)證研究，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)主要集中在股利政策是否影響股價(jià)以及如何影響股價(jià)。但是迄今為止，對(duì)于這個(gè)問(wèn)題的研究仍頗富有爭(zhēng)議，也尚未得出一致的結(jié)論，吸引著一批又一批的學(xué)者改進(jìn)方法，放松假設(shè)條件投入到新的研究中來(lái)。費(fèi)雪•布萊克(Fisher Black ,1976)將股利政策視為“股利之謎”，布瑞利和邁耶斯(Brealey ,Myers ,1992)等將股利政策列為公司財(cái)務(wù)的十大難題之一[2]。
1990年上海證券交易所開(kāi)業(yè)，從此揭開(kāi)了中國(guó)資本市場(chǎng)的序幕。近年來(lái)我國(guó)上市公司發(fā)展迅速，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了舉足輕重的作用。但是，我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間還很短暫，與成熟的發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)上市公司的股利分配行為有較大差別，呈現(xiàn)出中國(guó)特點(diǎn)，同時(shí)我國(guó)理論界對(duì)股利政策的研究起步較晚，還處于一個(gè)相對(duì)滯后的局面。此外，2005年我國(guó)啟動(dòng)了股權(quán)分置改革工作，在眾多關(guān)于股利政策的研究中，大多基于股改前數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證分析，而缺乏針對(duì)股改后的研究。鑒于此，本文以股權(quán)分置改革為切入點(diǎn)，從分析我國(guó)上市公司股利分配的現(xiàn)狀入手，然后采用股改后的樣本數(shù)據(jù)對(duì)股利宣告的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，以期為全流通時(shí)代下我國(guó)上市公司的股利分配實(shí)務(wù)和投資者進(jìn)行決策提供參考意見(jiàn)。
1.2文獻(xiàn)綜述
1.2.1國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述
最先提出股利信息市場(chǎng)反應(yīng)的是Petit (1972)，分別用月度和日數(shù)據(jù)研究美國(guó)股市股價(jià)在股利變動(dòng)公告后的變動(dòng)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)股利公告能夠引起股價(jià)的波動(dòng)。Cherest (1978)用日收益率數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)股利增加的信息可導(dǎo)致超額收益。 Aharony &Swary(1980)挑選了盈余公告與股利公告相隔至少 11 天的樣本，發(fā)現(xiàn)了未預(yù)期股利變化與未預(yù)期股價(jià)變化正相關(guān)。Asquith &Mullins(1983)檢驗(yàn)了首次發(fā)放股利的市場(chǎng)反應(yīng)，在控制了其他同時(shí)公布的信息之后，發(fā)現(xiàn)首次發(fā)放股利的信息會(huì)產(chǎn)生正的超額回報(bào)[3]。
Brickley(1983)對(duì)1969 ~1979年紐約證券交易所(NYSE) 和美國(guó)證券交易所( AME)上市公司的特別指定股利（包括額外、特別和年終股利）進(jìn)行了研究[4]。直接計(jì)算了它們的公告日前后的收益率，與比較期內(nèi)的收益率進(jìn)行比較，得出特別指定股利能產(chǎn)生顯著正的超額收益(2.11%)的結(jié)論。
Dielman &Oppenheimer(1984)對(duì)NYSE上市公司1969~1977年間股利變化加以研究[5]。選取那些股利政策經(jīng)歷了兩年以上的穩(wěn)定狀態(tài)后發(fā)生變化的公司為樣本，將它們按照股利的增加、減少、恢復(fù)和不分配分成四類，并采用隨機(jī)相關(guān)系數(shù)法觀測(cè)到了分別為3.52%、2.14%、- 7.67%和- 8.14%的超額收益率。
Benartzi , Michaely&Thaler(1997)考察了美國(guó)市場(chǎng)上紅利增加和紅利減少的事件，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格出現(xiàn)了介于+ 0.81及– 2.53的超額收益，再次驗(yàn)證了紅利公告效應(yīng)。Lipson ,Macquieira & Megginson(1998)研究了美國(guó)1628個(gè)新上市股票的首次分紅現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)公司上市之后分發(fā)首次紅利引起的股價(jià)波動(dòng)比只上市不分紅的公司的股價(jià)波動(dòng)大 [6]。
1.2.2國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)綜述
我國(guó)的股票市場(chǎng)1990年開(kāi)始設(shè)立，發(fā)展時(shí)間較短，關(guān)于股利政策的研究始于90年代中后期。國(guó)內(nèi)的研究主要是借鑒國(guó)外成熟的股利政策理論，結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)中上市公司股利分配的實(shí)際情況展開(kāi)。
最早的相關(guān)研究見(jiàn)于張水泉、韓德宗(1997)對(duì)上海股市1992 ~ 1996年期間的350次股利與配股事件的公告效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)在整個(gè)考察期及空頭市場(chǎng)，所有的股利與配股事件在公告期間存在顯著的負(fù)的異常報(bào)酬，派息的異常報(bào)酬最大，送股次之，配股最�。欢诙囝^市場(chǎng)，情形正好相反[7]。
魏剛(1998)通過(guò)對(duì)l997年度股利分配預(yù)案的研究發(fā)現(xiàn)：分配股利的公司平均超額報(bào)酬率顯著高于不分配的公司，對(duì)于分配預(yù)案予以解釋的公司平均超額報(bào)酬率顯著高于不分配的公司，并且市場(chǎng)歡迎送紅股，而比較反感派送現(xiàn)金[8]。
陳曉、陳小悅、倪凡(1998)選擇1995年以及此前上市的86家A股公司為樣本，檢驗(yàn)說(shuō)明了三類不同形式的首次股利公告均能導(dǎo)致大于0的超額收益，但現(xiàn)金股利效應(yīng)的顯著性水平及超額收益低于混合股利和股票股利。在考慮交易成本后，現(xiàn)金股利所帶來(lái)的超額收益幾乎消失[9]。
都志靈、梁博、李晨輝(1999)研究滬市1996年各上市公司年報(bào)公告的分配方案及其對(duì)股價(jià)的影響。結(jié)果顯示不分配方案引起股價(jià)變動(dòng)的效果小于送紅股和配股的方案，但要優(yōu)于派發(fā)現(xiàn)金股利；與其他諸多方案相比，派現(xiàn)反而最不受歡迎[10]。
陳浪南、姚正春(2000)在控制盈余變量的基礎(chǔ)上，運(yùn)用事件研究法對(duì)滬市1999年股利政策的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。其結(jié)果表明，現(xiàn)金股利不能成為有效的信號(hào)傳遞機(jī)制，而股票股利確實(shí)具有比較明顯的信號(hào)傳遞作用[11]。
俞喬、程瀅(2001) 采用上市公司從1992年到2000 年期間所有分紅公告，全面系統(tǒng)地研究了股票市場(chǎng)對(duì)公司分紅政策的反應(yīng)。研究結(jié)果指出，無(wú)論是首利公告還是一般的分紅公告，公告日當(dāng)天及后一天的股價(jià)都出現(xiàn)了顯著的超額收益。在具體的分紅方案中，市場(chǎng)對(duì)送股或混合股利的分紅政策有較強(qiáng)的正向反應(yīng)，而對(duì)單純現(xiàn)金紅利則極不敏感[12]。
何濤、陳曉(2002)運(yùn)用回歸分析法，在控制了盈余信息等因素的情況下，對(duì)1997~1999年會(huì)計(jì)年度報(bào)告期間現(xiàn)金股利信息所導(dǎo)致的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，純現(xiàn)金股利信息對(duì)股票的超額回報(bào)沒(méi)有顯著影響，不能顯著提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值[13]。
孔小文、于笑坤(2003)采用2001年的截面數(shù)據(jù)研究股利宣告的市場(chǎng)反應(yīng)。實(shí)證研究結(jié)果表明，上市公司無(wú)論采取何種股利政策都會(huì)在股利宣告時(shí)產(chǎn)生一定的累計(jì)超額收益率，不分配公司的CAR 最高，分配股票股利的公司次之，派現(xiàn)公司在股利宣告日前后也存在著正的CAR，既派現(xiàn)又送股的上市公司最不受市場(chǎng)歡迎，CAR 最低[14]。







表1-1 我國(guó)相關(guān)研究主要文獻(xiàn)對(duì)比
文獻(xiàn) 數(shù)據(jù)區(qū)間 方法 時(shí)間日 事件期 是否控制其他信息
張水泉等
(1997) 滬市1992~1996 超額收益法 不詳 [-20,+20] 否
魏剛
(1998) 1997 超額收益法 股利預(yù)案
宣告日 [-5,+5] 否
陳曉等
(1998) 1992~1995 超額收益法 股利預(yù)案
宣告日 [-20,+20] 否
都志靈等
(1999) 滬市1996 超額收益法 股利宣告日
和股權(quán)登記日 股利宣告日前后3天和股權(quán)登記日前3天 否
陳浪南等
(2000) 1999 超額收益法 股利預(yù)案
宣告日 [-3,0] 控制了ROE水平
俞喬等
(2001) 1992~2000 超額收益法 股利正式
宣告日 [-1,+1] 避開(kāi)盈余公告
何濤等
(2002) 1997~1999 回歸分析法 股利預(yù)案
宣告日 [-5,+5] 控制了盈余意見(jiàn)、審計(jì)意見(jiàn)等因素
孫小文等
(2003) 2001.1.1~
2001.6.30 超額收益法 股利預(yù)案
宣告日 [-20,+20] 否
資料來(lái)源：根據(jù)各篇文獻(xiàn)整理得出。
從上面的文獻(xiàn)綜述可以看出，國(guó)內(nèi)外關(guān)于股利政策宣告市場(chǎng)反應(yīng)的研究取得了豐富的成果，其研究樣本幾乎涵蓋了所有的股利政策類型。大多數(shù)做法是：按照股利政策的類型進(jìn)行分類，計(jì)算各類公司在股利宣告日及前后的平均超額收益率和累計(jì)超額收益率，以此來(lái)驗(yàn)證各類股利政策能否以及如何對(duì)股票價(jià)格和 ……（未完，全文共25107字，當(dāng)前僅顯示4516字，請(qǐng)閱讀下面提示信息。收藏《畢業(yè)論文：我國(guó)上市公司股利政策宣告的市場(chǎng)反應(yīng)研究》）