論文：股票市場結(jié)構(gòu)演進、流動性原則和市場機制

股票市場結(jié)構(gòu)演進、流動性原則和市場機制－以印度為例

摘要：本文分析了印度在1992年啟動金融_化改革后股票市場結(jié)構(gòu)的演進，說明證券交易所之間的商業(yè)化競爭是推動證券市場結(jié)構(gòu)演進的主要動力，重點討論了孟買證券交易所（BSE）倡導的流動性原則，強調(diào)市場機制應(yīng)當是一種利益和行為協(xié)調(diào)機制，BSE倡導的流動性原則被證明是一種完善和有效的市場機制，最終保證了印度股票市場結(jié)構(gòu)調(diào)整的平穩(wěn)完成。最后提出我國金融業(yè)要建立有效率的市場結(jié)構(gòu)，而市場結(jié)構(gòu)的調(diào)整涉及到利益的再分配，很難在法律層面和行政層面妥善解決，因此有必要在國內(nèi)交易所之間引入商業(yè)化競爭，同時，為了保證市場穩(wěn)定和有序競爭，應(yīng)當堅持流動性原則來建立和健全市場機制，并接受改革帶來的一定程度的混亂和無序。
關(guān)鍵詞：印度 市場結(jié)構(gòu) 流動性 市場機制

股票市場結(jié)構(gòu)演進、流動性原則和市場機制－以印度為例

摘要：本文分析了印度在1992年啟動金融_化改革后股票市場結(jié)構(gòu)的演進，說明證券交易所之間的商業(yè)化競爭是推動證券市場結(jié)構(gòu)演進的主要動力，重點討論了孟買證券交易所（BSE）倡導的流動性原則，強調(diào)市場機制應(yīng)當是一種利益和行為協(xié)調(diào)機制，BSE倡導的流動性原則被證
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準的證券交易所，隨后加爾各答、新德里等6家交易所相繼獲得批準。1970年代末以來，先后成立坎普爾和浦那等證券交易所。截止到1993年1月，BSE的市值占全國市值的比例為92％，其他交易所的市值合計占8％左右，BSE基本壟斷了印度資本市場。當時所有的證券交易所都是地位平等的經(jīng)紀商的會員組織（Association of Persons，AOP），其中一些交易所的經(jīng)紀商數(shù)量甚至超過了BSE，如2004/05年度Calcutta e*change有962個經(jīng)紀商，場外市場（OTCEI）有860家經(jīng)紀商，而BSE只有726家經(jīng)紀商，但活躍經(jīng)紀商的數(shù)量遠不如BSE。很多經(jīng)紀商同時是多家交易所的會員，如NIL同時被BSE、Calcutta、Gauhati評為最活躍的經(jīng)紀商，他們同時在多家交易所進行交易，因此盡管BSE與地區(qū)性交易所存在競爭關(guān)系，但BSE并不刻意排斥后者。實際上，在BSE壟斷資本市場的時期，地區(qū)性交易所的活動異�；钴S，吸引了大量中小企業(yè)和中小投資者，成為場外交易、柜臺買賣的重要場所，這就自然地產(chǎn)生了多層次資本市場。BSE主導的這一市場體系獲得了很大的成功，到1993年，印度的上市公司數(shù)目超過10000家，2006年底還有6533家，印度始終是全球上市公司數(shù)量最多的國家。
1991年，印度開始市場經(jīng)濟改革以后，次年就爆發(fā)了嚴重的債券危機，金融市場沒能及時阻止危機的蔓延。印度政府認為金融市場不再適應(yīng)經(jīng)濟改革的需要，決定強制推行金融_化改革，并于1992年成立了印度證券監(jiān)督委員會（SEBI）。SEBI在1992年要求BSE的經(jīng)紀商們作適度改革：第一，要求孟買的經(jīng)紀商必須在印度證券交易董事會注冊登記；第二，按照股票價格，實行分類手續(xù)費收取標準，從而取代了過去的柜臺交易商所采用的手續(xù)費包含在股票價格之中的方式。這兩項措施在現(xiàn)在看來是合理的，但在當時被認為是對交易所內(nèi)部事務(wù)的粗暴干涉，同時BSE作為獨立商業(yè)機構(gòu)不接受SEBI的行政命令，實際上，BSE的經(jīng)紀商用集體罷工抵制了這項改革。SEBI的行政方式失敗以后，只好在1993年成立了國家證券交易所（NSE），用市場方式繼續(xù)推行改革。NSE在成立之初就定位于完全透明的電子化交易所，與BSE的會員來自于廣泛的經(jīng)紀商不同，NSE的股東由印度銀行、印度國家銀行等少數(shù)重要的國內(nèi)金融機構(gòu)組成，因此愿意與其他交易所展開激烈的競爭。1999年，NSE的交易量首次超過了BSE，成為新的全國證券交易中心，基本形成了目前的市場結(jié)構(gòu)。與BSE壟斷時期相比，新的市場結(jié)構(gòu)有兩個特點：1、NSE與BSE并重的雙寡頭結(jié)構(gòu)，地區(qū)性交易所的活動基本停滯。2005/06年度，NSE的交易額在全國占68.4％，BSE占31.3%，其余21個地區(qū)性交易所的交易份額合計不足0.03％；2、交易所內(nèi)部市場取代了外部區(qū)域市場和場外市場。地區(qū)性交易所沒落以后，NSE和BSE囊括了所有區(qū)域性市場和場外市場的交易，非上市公司發(fā)行的股票原來主要在場外市場交易，現(xiàn)在也進入了全國性交易所交易。很多在地區(qū)性交易所上市的企業(yè)達不到BSE或NSE的上市條件，BSE設(shè)置專門的Z類股票允許它們掛牌交易，NSE則設(shè)置證券被允許交易的公司（company permitted to trade security）或證券可交易的公司（company available for trading security）兩種非上市公司，2005年底有1882支股票在NSE交易，其中上市公司的比例只占57%。
二.流動性原則
但NSE沒有徹底動搖BSE的地位，迄今為止，BSE仍然是印度資本市場的風向標。這一方面是因為BSE集中了主要上市公司和經(jīng)紀商，RETUERS、BLOOMBERG等國際機構(gòu)一直根據(jù)BSE向國際市場報價，另一方面，BSE形成了一套久經(jīng)考驗且行之有效的交易慣例和自律監(jiān)管制度，其中的一些重要原則得到了廣泛的認可和遵守，確立了印度股票市場的發(fā)展方向，其中包括BSE歷年年報都重申的流動性原則。BSE認為，企業(yè)上市（listing）主要有三個目的：增加證券的流動性、利用儲蓄促進經(jīng)濟發(fā)展、充分披露信息以保護投資者利益。換言之，股市的基本職能是交易中介，因此交易所應(yīng)當 ……（未完，全文共8267字，當前僅顯示2258字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：股票市場結(jié)構(gòu)演進、流動性原則和市場機制》）