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論文:居民消費、自然儲蓄與資產(chǎn)價格

發(fā)表時間:2015/5/4 8:09:40

論文:居民消費、自然儲蓄與資產(chǎn)價格

中文摘要:從消費者行為的角度看,儲蓄存在投資品和消費品兩種形態(tài),作為投資品的儲蓄以增加未來收入為目的,而作為消費品的儲蓄以直接獲取效用為目的,本文把消費品形態(tài)的儲蓄定義為自然儲蓄,然后把自然儲蓄代入代表性消費者的基本效用函數(shù),建立模型來討論自然儲蓄、消費與風險資產(chǎn)價格之間的均衡關系,最后利用中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)做了實證研究。主要結(jié)論如下:股權(quán)溢價由基于消費的風險溢價和基于儲蓄的風險溢價兩部分構(gòu)成,可以有效的解釋“股權(quán)溢價之謎”和“股權(quán)波動之謎”;自然儲蓄抑制了消費者對金融資產(chǎn)的需求;中國消費者的即期效用的儲蓄彈性高于消費彈性,儲蓄波動比消費波動更容易引起資產(chǎn)價格的波動。本文還對亞洲國家的“超額儲蓄”現(xiàn)象以及“超額儲蓄”與欠發(fā)達金融市場同時并存的現(xiàn)象提出了新的理論性解釋。

關鍵詞:儲蓄;消費;CCAPM;股權(quán)溢價之謎;

中文摘要:從消費者行為的角度看,儲蓄存在投資品和消費品兩種形態(tài),作為投資品的儲蓄以增加未來收入為目的,而作為消費品的儲蓄以直接獲取效用為目的,本文把消費品形態(tài)的儲蓄定義為自然儲蓄,然后把自然儲蓄代入代表性消費者的基本效用函數(shù),建立模型來討論自然儲蓄、消費與風險資產(chǎn)價格之間的均衡關系,最后利用中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)做了實證研究。主要結(jié)論如下:股權(quán)溢價由基于消費的風險溢價和基于儲蓄的風險溢價兩部分構(gòu)成,可以有效的解釋“股權(quán)溢價之謎”和“股權(quán)波動之謎”;自然儲蓄抑制了消費者對金融資產(chǎn)的需求;中國消費者的即期效用的儲蓄彈性高于消費彈性,儲蓄波動比消費波動更容易引起資產(chǎn)價格的波動。本文還對亞洲國家的“超額儲蓄”現(xiàn)象以及“超額儲
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供較高的風險溢價作為補償。
然而,CCAPM難以解釋人們觀察到的典型事實。Mehra and Prescott(1985)發(fā)現(xiàn),美國股市在110多年(1889-2000)的年平均實際收益為8.06%,同期無風險證券的收益率僅為1.14%,兩種收益之間的差額,即股權(quán)溢價為6.92%,但根據(jù)(1)式,即使采用參數(shù)的合理范圍的上限計算[ 同期的=0.0012,對的估計不能和和增長理論,商業(yè)周期理論,勞動市場行為理論等觀測有太大沖突,其數(shù)值肯定小于10。Arrow(1971)在總結(jié)了一系列研究之后認為的數(shù)應當是一個常數(shù),其數(shù)值接近1。Friend and Blume(1975)研究了個人資產(chǎn)組合以后認為的數(shù)值更大一些,但也僅僅在2的范圍之內(nèi)。Kydland and Prescott(1982)研究了投資和消費的波動之后認為的數(shù)值應當位于1到2的區(qū)間。Altug(1983)利用與KP(1982)相近的模型,通過計量手段估計出的數(shù)值接近0。],股權(quán)溢價的理論最大數(shù)值也僅僅為1.4%,遠遠小于6.92%的實際值,這一發(fā)現(xiàn)經(jīng)受住了時間的考驗,現(xiàn)在被稱為“股權(quán)溢價之謎”(equity premium puzzle)。Veil(1989)發(fā)現(xiàn),需要設定=55才能解釋“股權(quán)溢價之謎”,此時的無風險利率的理論值為12.7%,遠遠高于1.14%的實際值,Veil稱之為“無風險利率之謎”。CCAPM說明股權(quán)溢價由消費等基本經(jīng)濟因素決定,但Leroy and Portor(1981)、Shiller(1981)以及Campbell(1991)發(fā)現(xiàn)美國消費增長率波動幅度和無風險利率的波動幅度遠遠小于股權(quán)溢價的波動幅度,這一現(xiàn)象被稱為“股權(quán)波動之謎”。盡管CCAPM對事實的解釋能力欠佳,但鑒于拉姆塞模型的地位和CCAPM已經(jīng)獲得的巨大成功[ 拉姆塞模型是目前所有跨期最優(yōu)模型的原型,作為拉姆塞模型的鏡像,CCAPM到目前為止已經(jīng)“統(tǒng)一”了資本資產(chǎn)定價理論、套利定價理論和期權(quán)定價理論,被公認為是資產(chǎn)定價領域的基本理論范式。Cochrane(2001)從CCAPM的角度對所有的資產(chǎn)定價理論都作了重新表述。],經(jīng)濟學家們一直試圖改進而不是放棄CCAPM。近20年以來,改進CCAPM成為了西方經(jīng)濟學界最重要和最熱門的前沿課題之一,其中許多方法確實可以使經(jīng)驗觀測值和理論預測值比較吻合,但迄今為止,仍然沒有一個為大家普遍接受的理論性解釋,Mehra and Prescott(2003,2007)、Campbell(2002)分別總結(jié)了最近的工作。本文試圖提出一種改進CCAPM的新方法,具體思路如下:對消費者行為的研究表明,儲蓄可以直接產(chǎn)生效用,因此不只是投資品,也是消費品。拉姆塞模型和CCAPM都假定儲蓄恒等于投資,實際上低估了消費品的范疇,這是遭遇實證難題的重要原因,本文的解決辦法是把消費品形態(tài)的儲蓄(自然儲蓄)代入代表性消費者的基本效用函數(shù),重新確定消費、儲蓄和資產(chǎn)價格之間的長期均衡關系。
從消費者行為的角度看,儲蓄不僅僅是投資品,也是一種消費品。從20世紀90年代以來西方儲蓄理論研究的最新進展來看,生命周期理論仍然是居民儲蓄理論研究最基本的參照系和出發(fā)點,但為解釋理論與經(jīng)驗現(xiàn)象的不一致,諸多新的儲蓄影響因素和經(jīng)驗假說被引入,行為理論也顯示出良好發(fā)展前景。但不論何種儲蓄理論假說,如生命周期-持久收入理論、預防性儲蓄理論(Precautionary Saving Theory )、霍爾隨機游走假說等等,都是以投資之外的其他儲蓄動因為研究對象的,而以投資為目的的儲蓄,如前所述,那是CCAPM的研究對象。到目前為止,盡管一個滿足一致性、一般性和易處理性要求的合意儲蓄理論模型遠未形成,但只要人們承認儲蓄動因存在,不論這些具體動因為何,理論上都可以滿足,滿足后就會產(chǎn)生效用,而所有產(chǎn)生效用的物品在廣義上都可以視為消費品,因此,各種不同的儲蓄假說都指向了一個共同的結(jié)論:儲蓄是一種消費品。消費品可以和任何儲蓄收益率并存,因此作為消費品的儲蓄也可以和任何儲蓄收益率并存,下文仿造自然失業(yè)率的概念,把作為消費品的儲蓄定義為“自然儲蓄”(nature saving),F(xiàn)實經(jīng)濟圖景表明,世界各國有很大一部分儲蓄對儲蓄收益率(利率)不敏感,因此自然儲蓄可能占有非常高的比重。例如,日本的居民儲蓄存款余額從1999年4月的470.4萬億日元增加到2006年6月的527.7萬億日元,累計增幅19.7%,占日本同年GDP的比重也從96.8%上升到103.5%,但日本政府在1999年2月到2006年7月間實施零利率政策,在此期間的儲蓄基本不產(chǎn)生收益。另據(jù)NBER的數(shù)據(jù),在1973年到2003年的30年間,盡管美聯(lián)儲(FED)曾經(jīng)三次連續(xù)大幅降息,但美國金融機構(gòu)存款占GDP的比重最高達到了50%(1973年),即使最低也有36%(1993年)。本文余下部分是這樣組織的,第二部分建立理論模型,把消費品形態(tài)的儲蓄(自然儲蓄)代入代表性消費者的基本效用函數(shù),重新確定消費、儲蓄和資產(chǎn)價格之間的長期均衡關系,第三部分利用中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證基于儲蓄的風險溢價的存在,為理論模型提供經(jīng)驗證據(jù)的支持,最后是結(jié)論。
二、模型
在交換經(jīng)濟環(huán)境中構(gòu)建模型,即經(jīng)濟中不存在技術進步,也不存在資本折舊。假設存在一個執(zhí)行中央計劃職能的代表性消費者,存在一種作為計價單位的消費品。儲蓄是居民可支配收入中沒有被用作即期消費的剩余,用于購買風險資產(chǎn)和作為自然儲蓄,風險資產(chǎn)增加代表性消費者未來的收入,而自然儲蓄既不用于購買風險資產(chǎn),也不用于即期消費。下面把自然儲蓄產(chǎn)生的效用稱為儲蓄效用,以區(qū)別于傳統(tǒng)的消費效用概念。仿造指數(shù)型效用函數(shù)構(gòu)造自然儲蓄的即期效用函數(shù),用(2)式描述:

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