論文：人民幣均衡匯率及其調(diào)整預(yù)期：基于綜列協(xié)整分析的結(jié)論

論文：人民幣均衡匯率及其調(diào)整預(yù)期：基于綜列協(xié)整分析的結(jié)論

摘要：從理論背景和方法論的分析均顯示，在研究某種貨幣的長(zhǎng)期均衡匯率時(shí)，基于傳統(tǒng)協(xié)整分析框架所得到的結(jié)論很可能是不可靠的。本文基于最新發(fā)展起來(lái)的基于綜列誤差糾正模型的綜列協(xié)整分析方法，根據(jù)1982～2005年的綜列數(shù)據(jù)和行為均衡匯率理論，對(duì)人民幣分別相對(duì)于美元和日元的匯率進(jìn)行分析，考察人民幣均衡的匯率水平及其失調(diào)程度。研究結(jié)果顯示，人民幣對(duì)美元和日元的實(shí)際匯率與三國(guó)的基本經(jīng)濟(jì)要素之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但短期內(nèi)對(duì)偏差的修正速度較慢。
關(guān)鍵詞：均衡匯率、匯率失調(diào)、綜列協(xié)整、綜列誤差糾正模型
中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)示碼：A

Renmibi Equilibrium E*change Rates and the E*pected Adjustment：
Conclusions Based on the Panel Cointegration Analysis

Abstract: The result about the long-run equilibrium e*change rate of a currency based on the traditional cointegration theory may not be reliable enough. With the technique for Panel cointegration analysis developed recently, we develop the panel coint
……（新文秘網(wǎng)http://m.120pk.cn省略1207字，正式會(huì)員可完整閱讀）……　
Parity Puzzle）。所以，近期關(guān)于匯率問(wèn)題研究的文獻(xiàn)更多地關(guān)注于均衡匯率理論。
Williamson（1994）所提出的基本均衡匯率（FEER）理論將與中長(zhǎng)期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)平衡相一致的實(shí)際匯率作為均衡匯率，考慮了基本經(jīng)濟(jì)因素對(duì)均衡匯率的影響，但該方法的計(jì)算涉及大量與經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目相關(guān)的參數(shù)設(shè)定，可操作性較差。Clark和MacDonald（1999）所提出的行為均衡匯率（BEER）理論則是通過(guò)分析相關(guān)的基本經(jīng)濟(jì)變量和實(shí)際匯率之間的關(guān)系來(lái)測(cè)算均衡匯率以及實(shí)際觀測(cè)匯率對(duì)均衡匯率的偏離程度，[① 本文中，實(shí)際觀測(cè)匯率是指由現(xiàn)實(shí)觀測(cè)的名義匯率所計(jì)算的實(shí)際匯率，均衡匯率是指由基本經(jīng)濟(jì)要素所決定的實(shí)際匯率的均衡水平。]①所以，BEER理論可以通過(guò)協(xié)整分析來(lái)考察相關(guān)基本經(jīng)濟(jì)要素與實(shí)際匯率之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，以及在長(zhǎng)期均衡關(guān)系存在的條件下，實(shí)際觀測(cè)匯率在短期內(nèi)的調(diào)整效應(yīng)。如果協(xié)整關(guān)系存在，就可以根據(jù)對(duì)協(xié)整方程的估計(jì)結(jié)果來(lái)估計(jì)均衡的匯率水平，并由協(xié)整方程的殘差來(lái)考察實(shí)際觀測(cè)匯率對(duì)均衡匯率的偏離程度，以對(duì)應(yīng)的誤差糾正系數(shù)來(lái)考察匯率機(jī)制對(duì)匯率失調(diào)的短期調(diào)整速度和糾正能力。
近年來(lái)，眾多文獻(xiàn)基于BEER理論及相關(guān)模型對(duì)各國(guó)匯率的行為特征進(jìn)行了研究。如Maesco-Fernandez et al.（2001）和Alberola et al.（2002）等。近期眾多文獻(xiàn)也基于BEER及相關(guān)理論對(duì)人民幣均衡匯率進(jìn)行了深入的研究。Zhang（2002）基于1984～1999年的季度數(shù)據(jù)對(duì)人民幣均衡匯率分析的結(jié)果顯示：在1984～1986年和1989～1990年間，人民幣存在高估現(xiàn)象，而在1986～1989年和1991～1995年存在低估的現(xiàn)象，高估和低估最顯著時(shí)均超過(guò)20％；1999年的實(shí)際觀測(cè)匯率與均衡匯率則較為接近。Funke & Rahn（2005）基于1985～2002年的季度數(shù)據(jù)對(duì)人民幣均衡匯率的研究結(jié)果則顯示人民幣不存在被嚴(yán)重低估的問(wèn)題，樣本期末，相對(duì)于對(duì)美元的均衡匯率，人民幣約被低估11個(gè)百分點(diǎn)。就國(guó)內(nèi)研究而言，劉陽(yáng)（2004）認(rèn)為我國(guó)的實(shí)際匯率在整個(gè)上世紀(jì)90年代都是低估的，2003年低估程度10％左右；秦宛順等（2004）的研究顯示，1993年以來(lái)，人民幣匯率存在著多個(gè)被高估和低估的期間，2001年開(kāi)始到2002年2季度有一定程度的高估，隨后到2003年2季度又有一定程度的低估；而冉茂等（2005）的研究則認(rèn)為，當(dāng)前時(shí)期人民幣實(shí)際匯率存在較為嚴(yán)重的低估現(xiàn)象，人民幣存在升值預(yù)期。趙西亮和趙景文（2006）基于傳統(tǒng)的協(xié)整分析發(fā)現(xiàn)人民幣實(shí)際匯率基本穩(wěn)定在均衡匯率附近。上述研究結(jié)論既有相似的內(nèi)容，也存在著不同的觀點(diǎn)，如對(duì)人民幣高估和低估的周期性以及對(duì)偏離程度的認(rèn)識(shí)就存在明顯的差異。但是，上述文獻(xiàn)的研究方法是基本類似的，都是采用傳統(tǒng)的時(shí)間序列的協(xié)整分析方法（主要是Johansen協(xié)整檢驗(yàn)）考察基本經(jīng)濟(jì)要素與實(shí)際觀測(cè)匯率之間的協(xié)整關(guān)系。
傳統(tǒng)的時(shí)間序列協(xié)整分析方法有一個(gè)很大的局限性，即它只能估計(jì)和檢驗(yàn)一個(gè)橫截面單元的協(xié)整關(guān)系，如果存在多個(gè)截面單元，則它只能對(duì)不同截面單元逐個(gè)進(jìn)行檢驗(yàn)和估計(jì)，此時(shí)就忽略了截面單元之間的相互影響，而且無(wú)法綜合反映所考察的經(jīng)濟(jì)變量在各截面之間的總體特征，其檢驗(yàn)勢(shì)通常是較低的。
就人民幣均衡匯率的研究而言，要分析人民幣匯率的總體特征，就必須對(duì)人民幣相對(duì)世界各主要貨幣（尤其是主要貿(mào)易對(duì)象的貨幣）的匯率進(jìn)行綜合分析。尤其是，1981年以來(lái)，人民幣匯率制度經(jīng)過(guò)了多次改革，從1981～1984年的官方匯率與貿(mào)易外匯內(nèi)部結(jié)算價(jià)并存和1985～1993年的官方匯率與外匯調(diào)劑價(jià)格并存兩個(gè)匯率雙軌制時(shí)期，到1994～2005年7月實(shí)施的有管理浮動(dòng)的實(shí)際盯住單一美元的匯率制度，再到2005年7月后的參考一籃子貨幣計(jì)算人民幣多邊匯率指數(shù)，無(wú)論是早期的主要盯住美元，還是近期參考一籃子貨幣，都會(huì)導(dǎo)致人民幣對(duì)美元的均衡匯率與對(duì)其他貨幣的均衡匯率存在行為差異，所以，單純考察人民幣對(duì)美元的匯率并不能全面反映人民幣匯率的總體行為特征，而必須對(duì)人民幣相對(duì)各主要貨幣的匯率進(jìn)行綜合分析（鑒于歐元樣本數(shù)據(jù)區(qū)間較短，本文主要考察對(duì)美元和日元的匯率）。
由于在傳統(tǒng)的協(xié)整分析框架內(nèi)，只能對(duì)一個(gè)匯率進(jìn)行分析，所以，為了分析人民幣匯率的總體特征，現(xiàn)有研究文獻(xiàn)通常使用實(shí)際有效匯率（REER），即對(duì)不同貨幣的匯率根據(jù)貿(mào)易額進(jìn)行加權(quán)平均，如Funke & Rahn（2005）。為了運(yùn)用傳統(tǒng)的協(xié)整分析方法，對(duì)不同國(guó)家的數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)平均會(huì)給分析帶來(lái)諸多的問(wèn)題。
首先，由于使用了加權(quán)平均的實(shí)際匯率，從而分析中所要用到的所有的雙邊經(jīng)濟(jì)變量都需要進(jìn)行加權(quán)平均，使分析得到的變量之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系只是就平均意義而言的，而不再是實(shí)際觀測(cè)匯率與對(duì)應(yīng)基本經(jīng)濟(jì)要素之間的具體關(guān)系，它浪費(fèi)了大量的經(jīng)濟(jì)信息，所得到的只是粗略的而籠統(tǒng)的結(jié)論，無(wú)法具體分析國(guó)與國(guó)之間匯率運(yùn)行的具體特征和影響因素。其次，更為嚴(yán)重的是，由于不同國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系通常具有不同的特征，對(duì)經(jīng)濟(jì)變量直接進(jìn)行加權(quán)平均會(huì)扭曲甚至抵消經(jīng)濟(jì)變量之間的真實(shí)關(guān)系，從而導(dǎo)致不可靠的甚至錯(cuò)誤的分析結(jié)論。錯(cuò)誤的根源在于，同一基本經(jīng)濟(jì)要素對(duì)不同貨幣之間的均衡匯率的影響程度可能是不同的，而對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)平均就意味著，我們強(qiáng)制性地認(rèn)為這一基本經(jīng)濟(jì)要素對(duì)不同貨幣之間的均衡匯率具有相同的影響。就某一經(jīng)濟(jì)要素對(duì)不同貨幣之間均衡匯率的影響而言，如果只是影響的程度不同，而作用方向是相同的，那么，傳統(tǒng)協(xié)整分析會(huì)導(dǎo)致較大的估計(jì)誤差，從而導(dǎo)致不可靠的分析結(jié)論；如果影響的方向也是不同的，那么，傳統(tǒng)協(xié)整分析的估計(jì)結(jié)果將是錯(cuò)誤的，從而分析結(jié)論也將是錯(cuò)誤的。
部分相關(guān)文獻(xiàn)也已經(jīng)意識(shí)到了傳統(tǒng)協(xié)整分析方法所存在的問(wèn)題，如Égert et al.（2004）對(duì)一些國(guó)家的均衡匯率進(jìn)行研究時(shí)，就采用了Pedroni（1999）的綜列協(xié)整分析方法，但這種基于殘差的綜列協(xié)整分析方法無(wú)法對(duì)多個(gè)協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)勢(shì)較低。
鑒于傳統(tǒng)協(xié)整分析框架所存在的局限性，本文將根據(jù)近期發(fā)展起來(lái)的、基于綜列向量誤差糾正模型（PVECM）的綜列協(xié)整分析理論（Groen，2003），建立人民幣對(duì)美元和日元均衡匯率的綜列協(xié)整分析模型，通過(guò)分析人民幣均衡匯率與主要基本經(jīng)濟(jì) ……（未完，全文共14244字，當(dāng)前僅顯示3388字，請(qǐng)閱讀下面提示信息。收藏《論文：人民幣均衡匯率及其調(diào)整預(yù)期：基于綜列協(xié)整分析的結(jié)論》）