論文：實(shí)際資產(chǎn)收益率與通貨膨脹的關(guān)系研究

論文：實(shí)際資產(chǎn)收益率與通貨膨脹的關(guān)系研究
－一種基于生產(chǎn)的多期一般均衡的理論與實(shí)證

摘要：本文使用基于生產(chǎn)的多期一般均衡模型分析了股票實(shí)際收益率和價(jià)格變化之間的反向關(guān)系。這種反向關(guān)系同中外大量實(shí)證分析的結(jié)果是一致。不論是事前（預(yù)期）還是事后（實(shí)際）的通脹和資產(chǎn)實(shí)際收益率都存在反向關(guān)系，這種反向關(guān)系是投資者理性行為的結(jié)果，而不是異�，F(xiàn)象。這表明股票并不是對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)的理想工具，費(fèi)雪效應(yīng)不成立。本文使用了中國(guó)的實(shí)際宏觀數(shù)據(jù)實(shí)證分析了上述模型的理論結(jié)果，實(shí)證結(jié)果符合模型預(yù)測(cè)。
關(guān)鍵詞： 實(shí)際股票收益率 通貨膨脹率 費(fèi)雪效應(yīng) 多期均衡經(jīng)濟(jì)

Abstract: The paper develops the relation between the real rate of return on the stock market and changes of CPI using a multiperiod GE economy model with production. The result of model consists with many empirical results. The negative relation between e* ante (e* post) real stock returns and inflation is shown to be consistent with equilibrium in an economy with rational investors. It is not abnormity. The paper shows that the stock is not good tool to hedge inflation. The Fisher effect is not held. The n
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收益率與預(yù)期通貨膨脹率之和。持有這種觀點(diǎn)的還有J.B.Williams(1938)、Graham、Dodd和Cottle(1962)等古典的投資理論家。
然而20世紀(jì)70年代后，大量的實(shí)證研究結(jié)果表明：股票的實(shí)際收益率與通貨膨脹率之間有顯著的負(fù)相關(guān)相系，Bodie (1975)，F(xiàn)ama 和Schwert (1977)，Schwert (1981)，Gultekin (1983)等通過(guò)研究美國(guó)戰(zhàn)后的數(shù)據(jù)驚奇地發(fā)現(xiàn)，股票實(shí)際收益率與通貨膨脹之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。Jaffe和Mandelker（1976），Nelson（1976）認(rèn)為股票的實(shí)際收益率和預(yù)期或者非預(yù)期的通貨膨脹率之間呈現(xiàn)反向關(guān)系。此后N.Bulent Gultekin（1983）使用了從1947年1月到1979年12月包括澳大利亞、奧地利、比利時(shí)等26個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)，Bahram Adrangi，Arjun Chatrath和Todd M. Shank（1999）使用從1985年1月到1996年12月智利數(shù)據(jù)和1990年1月到1996年4月秘魯數(shù)據(jù) ，Jacob Boudoukh和Matthew Richardson（1993）使用更長(zhǎng)的美國(guó)和英國(guó)從1802年1990年的數(shù)據(jù)，Bruno Solnik（1983）使用1971到1980日本、荷蘭等9個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)，Yakov Amihud（1996）使用以色列1986年1月到1991年12月的數(shù)據(jù)都得到了股票實(shí)際收益率和通脹之間反向關(guān)系的實(shí)證結(jié)果。這些研究表明股票在很長(zhǎng)一段時(shí)間（尤其是在1970年之后）并沒(méi)有扮演通貨膨脹保值品的角色。
針對(duì)上述的實(shí)證結(jié)果，一些學(xué)者給出了理論解釋。Fama (1981)認(rèn)為通貨膨脹與股票收益之間不存在因果關(guān)系，兩者的關(guān)系是由實(shí)體活動(dòng)所決定的。較高的預(yù)期產(chǎn)出導(dǎo)致當(dāng)前更高的股票價(jià)格。同時(shí)在貨幣供應(yīng)量給定時(shí)，根據(jù)貨幣數(shù)量論，預(yù)期將來(lái)產(chǎn)出的增加必將導(dǎo)致通貨膨脹的下降。如果在回歸股票收益與通貨膨脹關(guān)系時(shí)省去實(shí)體活動(dòng)，二者則呈現(xiàn)反向關(guān)系。這就是著名的代理假說(shuō)理論。Kaul (1987)放寬貨幣供給是固定的假設(shè)，允許貨幣供給與貨幣需求都是可變動(dòng)的。在實(shí)際股票報(bào)酬率與預(yù)期實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間正向關(guān)系成立的假設(shè)下，中央銀行若采取反循環(huán)貨幣政策 (Counter-cyclical Monetary)，則實(shí)際股票報(bào)酬率與通貨膨脹率之間的關(guān)系為負(fù)；但是中央銀行若采取循環(huán)貨幣政策(Pro-cyclical Monetary Policy)，則實(shí)際股票報(bào)酬率與通貨膨脹率之間的關(guān)系非正且不顯著。在代理假說(shuō)的實(shí)證研究中，F(xiàn)ama (1981)，Kaul (1987)，Benderly 和Zwick (1985)，Lee (1992)，Boudoukh 和 Richardson (1993)，Solnik.B和Solnik.V(1997)，Schotman和Schweitzer (2000)以及 Gallagher和Taylor (2002)等都支持代理假說(shuō)。Chatrath，Ramchander 和 Song (1997)使用印度數(shù)據(jù)驗(yàn)證 Fama 代理假說(shuō)理論，實(shí)證結(jié)果只部分的支持 Fama假說(shuō)。Ram 和 Spencer (1983)則認(rèn)為 Fama 的理論與傳統(tǒng)的關(guān)于菲利普斯曲線的理論相矛盾。通過(guò)采用其它代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的指標(biāo)以及關(guān)于通貨膨脹率的新方程式，他們的發(fā)現(xiàn)與 Fama 恰恰相反。并且，通過(guò)進(jìn)行西蒙斯（Sims）因果檢驗(yàn)，他們發(fā)現(xiàn)通貨膨脹率與股票收益之間存在單向的因果關(guān)系(通貨膨脹率為因)。Wahlroos 和 Berglund（1986）利用芬蘭數(shù)據(jù)拒絕代理假說(shuō)。McCarthy，Najand 和 Seifert (1990)檢驗(yàn)了美國(guó)、英國(guó)和德國(guó)的股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)，通貨膨脹與股票實(shí)際收益保持負(fù)相關(guān)關(guān)系。Liu，Hsueh 和 Clayton (1993)在對(duì)美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)和加拿大的研究中，發(fā)現(xiàn)通貨膨脹率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)確實(shí)負(fù)相關(guān)，但他們的研究卻不支持實(shí)際股票收益與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正相關(guān)的結(jié)論。Lee (1998)在對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家(地區(qū))進(jìn)行的研究中發(fā)現(xiàn)香港、臺(tái)灣、韓國(guó)和新加坡的數(shù)據(jù)不支持代理假說(shuō)。Adrangi，Chatrath和 Raffiee (1999)在對(duì)韓國(guó)和墨西哥的研究中也發(fā)現(xiàn)兩國(guó)數(shù)據(jù)不支持代理假說(shuō)。
Kevin 和 Perry (1998)提出波動(dòng)性假說(shuō)來(lái)解釋股票報(bào)酬率與通貨膨脹率之間的關(guān)系，它們認(rèn)為通貨膨脹率與通貨膨脹率的波動(dòng)性之間為正相關(guān)，[ 研究通脹與通脹波動(dòng)性（不確定）關(guān)系的實(shí)證文章有許多，例如 Friedman (1977)與Ball (1992)指出通貨膨脹引發(fā)通貨膨脹不確定性。而Grier和Perry (1998)的實(shí)證研究表明：1948 年至 1993 年七大工業(yè)國(guó)的通貨膨脹和通貨膨脹不確定性間存在因果關(guān)系,實(shí)證結(jié)果為七大工業(yè)國(guó)的通貨膨脹為通貨膨脹不確定性的原因。另外 Cukierman 和 Meltzer (1986) 的實(shí)證研究也表明貨幣供給和通貨膨脹不確定性的增加將會(huì)增加最優(yōu)平均通貨膨脹率。在 Ball (1992)的文章中指出：當(dāng)一國(guó)的決策者面對(duì)高通貨膨脹時(shí)，會(huì)面對(duì)希望降低通貨膨脹但也會(huì)帶來(lái)失業(yè)率上升的兩難局面，使得當(dāng)局貨幣政策變得不明確，以致增加了通貨膨脹不確定性，如此出現(xiàn)了通貨膨脹與通貨膨脹不確定性為正相關(guān)的現(xiàn)象。]而通貨膨脹率的波動(dòng)性與股票收益率之間為負(fù)相關(guān)，因此通貨膨脹率與股票收益率之間有負(fù)相關(guān)關(guān)系。Corkish和 Miles (1994)利用英國(guó) 1950 年 7 月到 1993 年 10 月的月度數(shù)據(jù)，通過(guò)建立 ARCH 模型發(fā)現(xiàn)股票收益與通貨膨脹波動(dòng)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Hu和Willett (2000) 利用GARCH模型和美國(guó)1954年1月至1995年12 月的月度資料估計(jì)實(shí)際股票收益率和通貨膨脹波動(dòng)性之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在高通貨膨脹下，通貨膨脹的波動(dòng)性增加，同時(shí)產(chǎn)生不確定性，由于不確定性使得經(jīng)濟(jì)活動(dòng)趨緩，股票收益率就會(huì)下降。
此外文獻(xiàn)中還有一些其它類型的解釋模型。Modigliani和Cohn（1979）認(rèn)為高通脹導(dǎo)致低的資產(chǎn)價(jià)格的主要原因是投資者對(duì)利潤(rùn)有貨幣幻覺(jué)的非理性行為。Martin Feldstein（1981）認(rèn)為現(xiàn)存的美國(guó)稅收結(jié)構(gòu)使得非金融類公司對(duì)期望通脹的變化非常敏感。Martin Feldstein和Modigliani－Cohn使用了局部均衡框架，并假設(shè)實(shí)際利息率是不變的。在這些模型中，期望的通脹變動(dòng)純粹是一個(gè)貨幣現(xiàn)象，這也就意味著所有的價(jià)格和收入都隨 ……（未完，全文共19616字，當(dāng)前僅顯示3528字，請(qǐng)閱讀下面提示信息。收藏《論文：實(shí)際資產(chǎn)收益率與通貨膨脹的關(guān)系研究》）