論文：基于信用周期理解美國當(dāng)前的信用危機(jī)

論文：基于信用周期理解美國當(dāng)前的信用危機(jī)

摘 要 80年代以來，在貨幣擴(kuò)張和通脹受制的條件下，債務(wù)-資產(chǎn)通脹和債務(wù)-資產(chǎn)通縮機(jī)制決定了信用周期循環(huán)，同時債務(wù)-資產(chǎn)通脹規(guī)模不斷擴(kuò)大之勢推動了經(jīng)濟(jì)長波擴(kuò)張�；谶@一信用周期理論，本文考察了美國80年代以來的信用歷史，并在歷史視野中對新世紀(jì)以來的信用周期進(jìn)行了重點(diǎn)考察，從而為當(dāng)前信用危機(jī)提供了新的理解，并對其可能具有的轉(zhuǎn)折點(diǎn)意義給出了判斷。
關(guān)鍵詞 信用周期，債務(wù)-資產(chǎn)通脹，債務(wù)-資產(chǎn)通縮，信用危機(jī)

Making Sense of the US Credit Crunch Based on Credit Cycle

Abstract Since the beginning of 1980s, with inflation contained and the help of monetary e*pansion, debt-asset inflation and debt-asset deflation dominate so-called credit cycles alternatively, while continually e*panding debt-asset inflations beyond regular cycles lead to the rising stage of the long wave. Based on the credit cycle theory, the paper e*plores the US credit history since the beginning of 1980s, and gives particul
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通過說明債務(wù)擴(kuò)張和收縮的規(guī)律，F(xiàn)isher給出了一個債務(wù)周期模型。如果用含義更為廣泛的信用概念代替?zhèn)鶆?wù)概念，那么這就是一個信用周期模型。
Fisher的再通脹建議后來成了各國貨幣政策的基本原則。經(jīng)濟(jì)一旦出現(xiàn)下滑趨勢，中央銀行就會大幅降息和注入流動性，結(jié)果在戰(zhàn)后時代成功避免了債務(wù)-通縮從而大蕭條的再度發(fā)生。但是，問題并沒有消失，而是轉(zhuǎn)變了方向，這種長期政策傾向最終演化成70年代末80年代初的嚴(yán)重通脹，并使隨后的嚴(yán)厲貨幣緊縮措施不可避免。
對發(fā)達(dá)資本主義經(jīng)濟(jì)體來說，80年代初不僅僅是一次貨幣緊縮，同時也是世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化的肇始，各國內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)全球化最終使得通脹趨勢受到了持續(xù)壓制，為貨幣擴(kuò)張政策提供了新的空間，后者也更多地表現(xiàn)為資產(chǎn)（主要是股市和房市）價格膨脹。在此過程中，信用市場和資產(chǎn)市場相互推動并快速膨脹。在貨幣擴(kuò)張政策的護(hù)航下，債務(wù)-通縮不再出現(xiàn)，相反地，債務(wù)-通脹（資產(chǎn)）成了家常便飯。

圖 1美國歷年CPI

注：圖中顯示了美國60年代以來的通脹上升趨勢和80年代以來通脹受制的情況
資料來源：美國總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)報告，2008
如果我們把80年代以來的世界經(jīng)濟(jì)看成新一輪長波擴(kuò)張的話[ 經(jīng)濟(jì)長波指超越常規(guī)商業(yè)周期的長期波動，關(guān)于經(jīng)濟(jì)長波的理論，參見趙夫增論文（趙夫增，2006）。]，那么債務(wù)-資產(chǎn)通脹便是其核心機(jī)制。首先，在本輪長波擴(kuò)張中，債務(wù)-資產(chǎn)通脹推動了經(jīng)濟(jì)周期性上升。信用不僅是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資方式，也是金融投資的重要來源，還是家庭消費(fèi)需求的基本補(bǔ)充，因此從市場擴(kuò)張、企業(yè)利潤和資產(chǎn)需求等多方面推動了金融資產(chǎn)價格上漲，而資產(chǎn)升值反過來進(jìn)一步推動了有關(guān)部門的信用擴(kuò)張；其次，在長期擺脫通脹擔(dān)憂的條件下，各國央行在經(jīng)濟(jì)周期性衰退階段采取非常寬松的貨幣政策，從而成功避免嚴(yán)重衰退并使經(jīng)濟(jì)迅速復(fù)蘇；第三，經(jīng)濟(jì)增長對各部門債務(wù)的依賴意味著債務(wù)規(guī)模相對于總收入的不斷積累，債務(wù)增長的持續(xù)性又依賴于資產(chǎn)價格膨脹，而不斷趨于寬松的貨幣政策為后者提供了基礎(chǔ)，因此，經(jīng)濟(jì)周期的下一輪復(fù)蘇往往伴有更大規(guī)模的債務(wù)-資產(chǎn)通脹。結(jié)果，經(jīng)濟(jì)增長相對快速而平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)衰退輕微而短暫，債務(wù)-資產(chǎn)通脹的規(guī)模呈現(xiàn)不斷擴(kuò)大之勢，這就是80年代以來擴(kuò)張長波的基本形態(tài)。因此，80年代以來，信用周期除了由于債務(wù)-資產(chǎn)通脹和債務(wù)-資產(chǎn)通縮交替而具有常規(guī)商業(yè)周期節(jié)奏外，同時還由于債務(wù)-資產(chǎn)通脹趨于擴(kuò)大和債務(wù)-資產(chǎn)通縮相對緩和而具有超越商業(yè)周期的長波節(jié)奏，并且處于長波擴(kuò)張階段，即在連續(xù)若干商業(yè)周期中信用規(guī)模趨于膨脹。Minsky在研究金融脆弱性的內(nèi)生性質(zhì)時，曾對這種脆弱性進(jìn)行了長波說明[Minsky根據(jù)收入-債務(wù)關(guān)系把經(jīng)濟(jì)主體分為對沖型、投機(jī)型和龐齊型三種類型。對沖型經(jīng)濟(jì)主體能夠通過現(xiàn)金流收入還本付息；投機(jī)型的現(xiàn)金流收入只夠付息不夠還本，因此必須不斷展期債務(wù)，例如政府和銀行；而龐齊型通過現(xiàn)金流收入則既不能還本也不能付息，只能出售資產(chǎn)或借新債還舊債。隨著經(jīng)濟(jì)繁榮階段的持續(xù)，后兩類所占比例就會上升。]。他認(rèn)為，在長波擴(kuò)張階段，金融結(jié)構(gòu)會不斷演進(jìn)，主要包括債務(wù)規(guī)模的相對增長，資產(chǎn)（股票和房地產(chǎn)）價格的長期膨脹，最終流動性（ultimate liquidity）的相對下降三個方面，因此穩(wěn)定的金融體系在經(jīng)過長波擴(kuò)張后最終會變得內(nèi)在不穩(wěn)定（Minsky, 1964, 1992）。但Minsky沒有注意到經(jīng)濟(jì)增長對債務(wù)擴(kuò)張的依賴，債務(wù)擴(kuò)張和資產(chǎn)升值之間的相互依賴，以及貨幣長期擴(kuò)張的政策背景。

圖 2美國實(shí)際GDP增長率

注：從中可以看出美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過80年代初的調(diào)整以后，經(jīng)濟(jì)增長日趨平穩(wěn)，衰退階段短暫而輕微，實(shí)際上人們用“大穩(wěn)健”( Summers, 2005 )來概括這種現(xiàn)象。
資料來源：美國總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)報告，2008
長波不可能永遠(yuǎn)擴(kuò)張下去，債務(wù)-資產(chǎn)通脹的規(guī)模也可不能永遠(yuǎn)擴(kuò)大，信用長波最終將會達(dá)到一個臨界點(diǎn)，此時金融系統(tǒng)將會出現(xiàn)大的危機(jī)，這種危機(jī)將不再是貨幣政策所能挽救。一旦到了這一階段，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將會面臨大幅調(diào)整，經(jīng)濟(jì)長波可能進(jìn)入下降階段。種種跡象表明，當(dāng)前美國的信用危機(jī)可能正是這樣一個臨界點(diǎn)。

二、80年代以來美國的信用周期
我們在上述理論框架下研究一下80年代美國在債務(wù)-資產(chǎn)通脹機(jī)制主導(dǎo)下的信用周期，其中特別注意新世紀(jì)以來的最新發(fā)展。

1、信用市場整體狀況
為了說明信用市場和資產(chǎn)市場相對于收入的變化，我們使用有關(guān)市場規(guī)模與GDP的比例值。圖3通過各部門年度凈借入與GDP的比例顯示出，80年代以來美國信用市場加速膨脹，其中可以清晰辨識出三個周期性波峰，即1985年的27.6%、1998年的23.9%和2006年年的29.4%。由于債務(wù)具有積累性質(zhì)，實(shí)際上比較存量概念更有實(shí)際意義。圖4顯示了美國各部門全部債務(wù)余額與GDP的比例，這一比例80年代以來持續(xù)攀升，新世紀(jì)以來并且呈現(xiàn)明顯的加速之勢，1980年為169%，去年第四季度已經(jīng)高達(dá)346%，增長兩倍還多。

圖 3美國信用市場年度凈借入/GDP

資料來源：Fed，美國歷年資金流量表。


圖 4 美國信用市場債務(wù)余額/GDP

資料來源：Fed，美國歷年資金流量表，其中2007年是季節(jié)調(diào)整年度數(shù)據(jù)，即SAAR。

伴隨信用規(guī)模擴(kuò)張的是美國資產(chǎn)價格（主要是房產(chǎn)和股市）的上漲。首先看房產(chǎn)市場。1995年以前S&P/Case-Shiller 全美房價指數(shù)一直在80以下，1996年第一季度為79.6，此后步入上漲通道，直至達(dá)到2006年第二季度的189.9，期間累計上漲139%，結(jié)果導(dǎo)致80年代以來美國家庭房產(chǎn)總值與GDP比例的上漲，并且大致在80年代中后期、90年代末新世紀(jì)初出現(xiàn)了上漲周期，并且存在長期上漲勢頭。三個周期性峰值水平分別為1982年的22.6%、1989年的32.7%和2006年的171%，從中可以看出，最新的房產(chǎn)市場膨脹遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過歷史水平。

圖 5 美國家庭房產(chǎn)總值/GDP

資料來源：Fed，美國歷年資金流量表。
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