論文：股票、黃金與原油價(jià)格互動(dòng)關(guān)系之研究

目錄/提綱：……
四、回饋關(guān)系(Feedback)
表九、表十及表十一為這三組變量無(wú)母數(shù)共整合檢定的結(jié)果由表九可知，
一、所選取的五個(gè)變量皆為I(1)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，表示原始序列皆為隨機(jī)漫步的趨勢(shì)
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論文：股票、黃金與原油價(jià)格互動(dòng)關(guān)系之研究
以1996/09－2007/01為例

摘要：本研究利用多種時(shí)間序列方法，探討1996/09－2007/01間中國(guó)加權(quán)股價(jià)指數(shù)、原油現(xiàn)貨、原油期貨、黃金現(xiàn)貨與黃金期貨之連動(dòng)關(guān)系。運(yùn)用無(wú)母數(shù)共整合檢定發(fā)現(xiàn)，股價(jià)指數(shù)、原油與黃金價(jià)格三者之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定均衡關(guān)系。而從Granger因果關(guān)系實(shí)證發(fā)現(xiàn)，原油與黃金價(jià)格單向地領(lǐng)先股價(jià)指數(shù)；原油現(xiàn)貨與期貨、黃金現(xiàn)貨與期貨皆存在雙向的回饋關(guān)系；原油現(xiàn)貨與期貨單向地領(lǐng)先黃金現(xiàn)貨與期貨。另由沖擊反應(yīng)分析得知，原油期貨較具獨(dú)立性；股價(jià)指數(shù)比較脆弱，易受其它變量影響，其影響力也最差；原油現(xiàn)貨與期貨的影響力最顯著。最后由預(yù)測(cè)誤差變異數(shù)分解的實(shí)證結(jié)果，觀察出股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)容易受原油現(xiàn)貨及期貨變異的影響；而原油期現(xiàn)貨對(duì)其它變量波動(dòng)之解釋能力最強(qiáng)。綜合以上結(jié)論，得知原油價(jià)格的影響力最大，故在投資股市時(shí)，一定要正視油價(jià)波動(dòng)所帶來(lái)的沖擊。
關(guān)鍵詞：股價(jià)、金價(jià)、原油、沖擊反應(yīng)分析、變異數(shù)分解

Abstract

The research tries to utilize many time series methodologies to discuss the interactive relationship between the price of China weighted stock inde*、crude oil and gold from Sep,1996 to Jan, 2006 . Use the Bierens’s nonparametric cointegration test to find there e*ists a long run stable equilibrium relationship between the chosen variables .And from the Granger causality test, several findings are to be noted . First, unidirectional causality running from the price of gold and crude oil to stock inde* is found . Second, bidirectional causality e*ists between gold spot price and gold future price . There also e*ists feedback between crude oi
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發(fā)展的關(guān)鍵因素。圖一為國(guó)際原油價(jià)格與中國(guó)股價(jià)指數(shù)的季資料時(shí)間序列，圖中可看出在1986年以前，國(guó)際油價(jià)與股價(jià)指數(shù)約略有負(fù)向關(guān)系，但在1988年底及1996年底就有明顯負(fù)向關(guān)系，而其它期間國(guó)際油價(jià)與股價(jià)指數(shù)之正向或負(fù)向關(guān)系則不明確，故本文欲討探國(guó)際原油價(jià)格與中國(guó)加權(quán)股價(jià)指數(shù)之關(guān)系。
此外，從1900年開(kāi)始到1970年初，由于金本位制及各國(guó)央行的強(qiáng)力干預(yù)，金價(jià)在此時(shí)期走勢(shì)呈現(xiàn)相當(dāng)平穩(wěn)的狀態(tài)。而美元在1965年及1968年相繼貶值下，到了1971年8月15日，美國(guó)總統(tǒng)尼克松宣布中斷美元與黃金的兌換關(guān)系，布列登森林協(xié)定制度(Bretton Woods Agreement)正式崩潰。此后，黃金價(jià)格開(kāi)始_浮動(dòng)，并由國(guó)際市場(chǎng)來(lái)決定金價(jià)的走勢(shì)。最高價(jià)為1980年1月所創(chuàng)下的每盎司850美元。目前價(jià)位約在每盎司650美元左右，也是創(chuàng)了近25年的新高。分析這波漲勢(shì)的可能原因?yàn)椋?1)美國(guó)升息可能接近尾聲，加上美國(guó)有龐大的雙赤字問(wèn)題，美元中長(zhǎng)期貶值壓力仍在，黃金的美元資產(chǎn)替代功能會(huì)被激發(fā)出來(lái)；(2)中國(guó)和印度飾金需求仍然相當(dāng)旺盛；(3)中東情勢(shì)緊繃；(4)原油上漲所帶來(lái)的通膨壓力；(5)中國(guó)大陸與俄羅斯提高外匯儲(chǔ)備中黃金所占的比例；(6)熱錢(qián)炒作。而金價(jià)在歷經(jīng)這波上升走勢(shì)后，已成功地吸引了投資者的注意，許多關(guān)于黃金的投資商品已被開(kāi)發(fā)出來(lái)，除了直接購(gòu)買(mǎi)金幣、金條之外，黃金基金、黃金存折、黃金期貨、黃金選擇權(quán)都是熱門(mén)的投資管道。圖二為S&P 500指數(shù)與黃金價(jià)格走勢(shì)圖，以「均值」的概念來(lái)表示，期間為1970年到1999年。由圖中可發(fā)現(xiàn)在1978年至1995年這一段期間內(nèi)，股價(jià)多維持在均值下方；然而，相同期間金價(jià)卻維持在均值上方，顯示當(dāng)股價(jià)指數(shù)毫無(wú)起色時(shí)，金價(jià)反而有亮麗的走勢(shì)。但金價(jià)與中國(guó)加權(quán)股價(jià)指數(shù)的關(guān)系為何，目前尚無(wú)定論，故本文亦探討金價(jià)與中國(guó)加權(quán)股價(jià)指數(shù)之間的關(guān)系。
原油是地球上最重要的能源，我們的日常生活和生產(chǎn)都離不開(kāi)它，而黃金則是通貨膨脹中最好的保值貨幣。過(guò)去，一盎司黃金的價(jià)格大概相當(dāng)于 16 桶原油，而現(xiàn)在每盎司黃金只能換 7桶左右的原油。在金價(jià)、油價(jià)不斷攀升的背后，通膨時(shí)代即成了近期國(guó)際金融界不約而同的_。一份由世界黃金協(xié)會(huì)贊助的經(jīng)濟(jì)公司－H .C.W ainwright & Co.在倫敦所發(fā)布的一份研究報(bào)告中表明，黃金是預(yù)測(cè)未來(lái)通貨膨脹最快、最靈敏、最準(zhǔn)確的標(biāo)尺指標(biāo)。這種特殊的貴金屬具有比消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)和油價(jià)更能預(yù)測(cè)通膨的獨(dú)有能力。近來(lái)飆漲的金價(jià)預(yù)示著通膨正悄然對(duì)全球施壓。事實(shí)也是如此，美國(guó)連續(xù)加息、強(qiáng)勁的資源需求所傳導(dǎo)的成本壓力等都在一定程度上造成了持續(xù)通膨的可能。又美國(guó)對(duì)原油的消費(fèi)量為世界第一，油價(jià)的上漲勢(shì)必波及到美國(guó)經(jīng)濟(jì)。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)好壞而引起美元升跌時(shí)，以美元計(jì)價(jià)的黃金現(xiàn)貨與期貨便會(huì)間接受到影響。因此，就理論而言，金價(jià)與油價(jià)二者會(huì)呈現(xiàn)正向關(guān)系。
近兩年多來(lái)，由于以中國(guó)為代表的世界經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，出現(xiàn)了對(duì)國(guó)際原油較大的需求量。再加上中東地區(qū)的地緣政治因素導(dǎo)致供油不暢，使國(guó)際原油呈現(xiàn)需求大于供給的局面，使得原油價(jià)格穩(wěn)步盤(pán)升。作為工業(yè)血液的石油則逐漸形成對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。國(guó)際游資面對(duì)走軟的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，為了尋找資金的避風(fēng)港，黃金遂成為首選，以增強(qiáng)其對(duì)經(jīng)濟(jì)衰弱的免疫能力，從而推動(dòng)國(guó)際金價(jià)不斷攀升。
二 文獻(xiàn)回顧
1 油價(jià)部分
Sadorsky (1999)以向量自我回歸( vector autoregression, VAR )分析為基礎(chǔ)，探討美國(guó)利率、工業(yè)指數(shù)、股價(jià)報(bào)酬與油價(jià)間的關(guān)系。他發(fā)現(xiàn)在1947至1996年間，油價(jià)沖擊對(duì)實(shí)質(zhì)股價(jià)報(bào)酬與產(chǎn)出有很大的影響，特別是1986年之后，油價(jià)比利率更能解釋實(shí)質(zhì)股票報(bào)酬的預(yù)測(cè)誤差變異數(shù)。
Papapetrou (2001)以1989至1999年希臘之月數(shù)據(jù)，除了Sadorsky選擇的四個(gè)變量外，另以就業(yè)率替代工業(yè)產(chǎn)出，建立與Sadorsky相似的一組VAR模型。Papapetrou 發(fā)現(xiàn)，油價(jià)確實(shí)影響希臘的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與就業(yè)，并能解釋大部分的產(chǎn)出成長(zhǎng)與就業(yè)成長(zhǎng)；而且油價(jià)對(duì)產(chǎn)出及就業(yè)有負(fù)向的影響。由沖擊反應(yīng)函數(shù)來(lái)看，正油價(jià)沖擊會(huì)減少股票報(bào)酬。
Hung et al. (1996)以1980年代的原油與熱燃油期貨、美國(guó)三個(gè)月公債利率、S&P 500與各類(lèi)股指數(shù)之日數(shù)據(jù)，利用簡(jiǎn)單的交互相關(guān)( cross-correlation )法與VAR，來(lái)檢視變量間領(lǐng)先、落后以及回饋的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)除了個(gè)別石油公司股價(jià)報(bào)酬之外，其余類(lèi)股及S&P 500股價(jià)指數(shù)報(bào)酬與原油期貨間沒(méi)有顯著的領(lǐng)先、落后關(guān)系。
孫維鴻(1989)以最小平方法和逐步回歸方法分析1971至1984之油價(jià)、股價(jià)、匯率、貨幣供給、貼現(xiàn)率等經(jīng)濟(jì)變量季數(shù)據(jù)，考慮金融市場(chǎng)健全與否，分為二個(gè)階段進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在第一階段金融市場(chǎng)未臻健全下，石油價(jià)格與股價(jià)亦呈反向關(guān)系。
張懿芬(2003)討論亞洲各國(guó)股價(jià)波動(dòng)的因素，以股價(jià)、通貨膨脹率、貨幣供給、實(shí)質(zhì)油價(jià)、實(shí)質(zhì)匯率等月數(shù)據(jù)，建立一個(gè)VAR模型，發(fā)現(xiàn)在1997年亞洲金融風(fēng)暴前，油價(jià)與匯率波動(dòng)對(duì)股價(jià)報(bào)酬造成顯著的影響。
2 金價(jià)部分
Kolluri(1981)以1968年3月到1980年2月的黃金價(jià)格與通貨膨脹數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。發(fā)現(xiàn)黃金在這段期間是項(xiàng)良好的避險(xiǎn)工具，投資人預(yù)期通貨膨脹上升1%時(shí)，可獲得黃金資本利得5%。
Graham(2001)以1991年1月至2001年10月的數(shù)據(jù)，探討金價(jià)與美國(guó)六種股價(jià)指數(shù)之間的短期相關(guān)性、因果關(guān)系以及長(zhǎng)期共整合關(guān)系。發(fā)現(xiàn)金價(jià)報(bào)酬與股價(jià)指數(shù)報(bào)酬的相關(guān)性并不顯著。且經(jīng)過(guò)共整合檢定得知，金價(jià)和股價(jià)并不存在長(zhǎng)期均衡的關(guān)系；因果關(guān)系的方向是由股價(jià)指數(shù)報(bào)酬影響黃金價(jià)格變動(dòng)。
Nikos(2006)利用1995年7月到1998年6月與2002年1月到2004年12月這兩段期間的月數(shù)據(jù)，采用簡(jiǎn)單的相關(guān)系數(shù)法，去探討黃金與美元匯率之間的關(guān)系，目的要看黃金是否有避險(xiǎn)美元的功能存在。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，黃金價(jià)格在這兩期間與美元的相關(guān)系數(shù)分別是-0.19、-0.51。顯示當(dāng)美元資產(chǎn)走弱時(shí)，黃金會(huì)吸引投資者的注意。
茲將油價(jià)及金價(jià)相關(guān)文獻(xiàn)匯整于表一。
作者 研究對(duì)象 研究方法 重要結(jié)論
Sadorsky （1999） 美國(guó)利率、工業(yè)指數(shù)、
股價(jià)報(bào)酬與油價(jià) （1947∼1996） VAR（向量自我回歸） 油價(jià)沖擊對(duì)實(shí)質(zhì)股價(jià)報(bào)酬有很大的影響。油價(jià)比利率更能解釋股票報(bào)酬的預(yù)測(cè)誤差變異數(shù)。
Papapetrou (2001) 利率、就業(yè)率、股價(jià)報(bào)酬與油價(jià)（1989∼1999希臘之月資料） VAR（向量自我回歸） 油價(jià)對(duì)就業(yè)有負(fù)向的影響。且由沖擊反應(yīng)函數(shù)來(lái)看，正油價(jià)沖擊會(huì)減少股票報(bào)酬。
Hung et al.(1996) 原油與熱燃油期貨、美國(guó)三個(gè)月公債利率、S&P 500與各類(lèi)股指數(shù)（1980年代之日資料） cross-correlation（交互相關(guān)）與VAR（向量自我回歸） S&P 500股價(jià)指數(shù)報(bào)酬與原油期貨間沒(méi)有顯著的領(lǐng)先、同時(shí)、落后關(guān)系。
孫維鴻(1989) 中國(guó)之油價(jià)、股價(jià)、匯率、貨幣供給、貼現(xiàn)率（1971∼1984之季資料） 最小平方法和逐步回歸法 石油價(jià)格與股價(jià)呈反向關(guān)系。
張懿芬(2003) 亞洲四小龍之股價(jià)、通貨膨脹率、貨幣供給、實(shí)質(zhì)油價(jià)、實(shí)質(zhì)匯率1981/1~2002/12） VAR（向量自我回歸） 1997年前，油價(jià)與匯率波動(dòng)對(duì)股價(jià)報(bào)酬造成顯著的影響。
Graham（2001） 金價(jià)與美國(guó)六種股價(jià)指數(shù)(1991年1月~2001年10月) 相關(guān)系數(shù)、因果關(guān)系以及共整合關(guān)系 金價(jià)報(bào)酬與股價(jià)指數(shù)報(bào)酬的相關(guān)性不顯著。金價(jià)和股價(jià)不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。因果關(guān)系的方向是由股價(jià)指數(shù)報(bào)酬影響黃金價(jià)格。
Nikos
(2006) 黃金與美元匯率（1995年7月∼1998年6月）（2002年1月∼2004年12月） 相關(guān)系數(shù)法 黃金價(jià)格在這兩期間與美元的相關(guān)系數(shù)分別是-0.19、-0.51。顯示當(dāng)美元資產(chǎn)走弱時(shí)，黃金會(huì)吸引投資者的注意。
Kolluri（1981） 黃金價(jià)格與通貨膨脹
(1968年3月~1980年2月) 黃金是項(xiàng)良好的避險(xiǎn)工具，投資人預(yù)期通貨膨脹上升1%，可獲得黃金資本利得5%。

三 研究方法
運(yùn)用時(shí)間序列總體數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量模型設(shè)定與估計(jì)時(shí)，變量是否為定性將影響實(shí)證的結(jié)果。所謂定性(stationary)系指當(dāng)時(shí)間序列隨機(jī)過(guò)程之機(jī)率分配不會(huì)因時(shí)間的變動(dòng)而改變，其平均數(shù)、變異數(shù)為固定數(shù)，且相關(guān)系數(shù)為零；非定性(non-stationary)則是指時(shí)間序列隨機(jī)過(guò)程之機(jī)率分配會(huì)受時(shí)間影響，亦即當(dāng)發(fā)生外來(lái)沖擊(shock)，對(duì)該變量將有長(zhǎng)期的影響，隨著時(shí)間的經(jīng)過(guò)，此序列未回復(fù)到平均值的現(xiàn)象稱(chēng)之。以下針對(duì)本文所實(shí)行之檢定方法一一說(shuō)明。
1 單根檢定
(1)ADF單根檢定(Augmented Dickey and Fuller, 1979)
時(shí)間序列本身為一隨機(jī)過(guò)程(stochastic process)，若直接 ……（未完，全文共27022字，當(dāng)前僅顯示4860字，請(qǐng)閱讀下面提示信息。收藏《論文：股票、黃金與原油價(jià)格互動(dòng)關(guān)系之研究》）