論文：中國的貨幣錯配：考慮期限錯配和幣種結(jié)構(gòu)的總體估計

目錄/提綱：……
一、引言
二、現(xiàn)有的一國總體貨幣錯配衡量方法
（一）基于原罪的指標
1、OSIN1i指標
2、INDEXAi指標
（二）凈外幣資產(chǎn)或負債頭寸
（三）MISMATCH指標
（四）外幣風險敞口指標
（五）AECM指標
（六）綜合貨幣錯配絕對量指標
三、對中國總體貨幣錯配情況的衡量
（一）已有的文獻綜述
（二）中國的貨幣錯配：總體規(guī)模估計
2、凈頭寸是指資產(chǎn)減負債，“＋”表示凈資產(chǎn)，“—”表示凈負債
（三）期限錯配的估計
（四）幣種結(jié)構(gòu)的估計
四、對中國總體貨幣錯配發(fā)展趨勢的估計
（一）凈外匯資產(chǎn)總額的變動趨勢
（二）期限錯配的發(fā)展趨勢
（三）幣種結(jié)構(gòu)的變動趨勢
五、結(jié)論和對策建議
（一）結(jié)論
（二）對策建議
……
中文標題：中國的貨幣錯配：考慮期限錯配和幣種結(jié)構(gòu)的總體估計

Title：An Calculation of Currency Mismatch in China: Consider the Term Mismatch and Currency Structure
Abstract: In this paper, we calculated the total currency mismatch in china, according to the international investment positions of 2004-2008. and constructed methods to estimate the term mismatch and currency structure in net assets of china. The conclusion is that the term mismatch is reflected as short borrow and long loan, it is good to alleviate the total mismatch. But the currency structure is characterized as U.S. dollar and Euro. According to the deteriorating of the financial crisis, this kind of currency structure will make the total mismatch aggravated.

中國的貨幣錯配：考慮期限錯配和幣種結(jié)構(gòu)的總體
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易與權(quán)益資產(chǎn)，外幣風險敞口指標能更全面地反映貨幣錯配狀況。澳大利亞中央銀行就將金融衍生品的交易納入了測算范圍，其公式為：
外匯風險敞口=外幣定值的債務工具（資產(chǎn)）-外幣定值的債務工具（負債）+外幣衍生品買入頭寸-外幣衍生品賣出頭寸+國外權(quán)益資產(chǎn)
（五）AECM指標
Goldstein和Turner（2005）構(gòu)建了一個總有效貨幣錯配（簡稱AECM，下同）指標。AECM指標由三部分構(gòu)成：凈外幣資產(chǎn)額（NFCA）、外幣債務在總債務中所占的比重（FC/TD）以及商品和勞務出口（或進口）額（MGS和*GS）。一個簡便的處理方法是將上述各因素相乘。這樣，我們就將總有效貨幣錯配（AECM）界定為：

總體上，AECM指標并沒有解決之前指標所存在的一些缺陷，如沒有考慮權(quán)益資產(chǎn)，沒有分部門測算，也沒有考慮部門間的結(jié)構(gòu)性問題，只是簡單的加總。另外，關于這一指標的函數(shù)形式并沒有令人信服的確定方式，所以也不是非常令人滿意的。
（六）綜合貨幣錯配絕對量指標
朱超（2008）構(gòu)建了一個測度貨幣錯配的指標，稱為綜合貨幣錯配絕對量指標（簡稱ACMAQ，下同），公式如下：

其中，ACMAQ 為一國或一個部門綜合貨幣錯配絕對量；FCA為對外國外幣資產(chǎn)，包括所有外幣債券、銀行貸款及權(quán)益性資金運用；FCL為對外國外幣負債，包括所有外幣債券、銀行貸款及權(quán)益性資金來源；FCDLP為外幣衍生品長頭寸（買入頭寸）；FCDSP為外幣衍生品短頭寸（賣出頭寸）；EI為商品和服務出口收入；IE）為商品和服務進口支出；NEI為凈權(quán)益性資本流入。
朱超（2008）認為ACMAQ 測度指標基本上解決了前述指標的缺陷，能夠更準確地測度貨幣錯配。但這種貨幣錯配的衡量方法也忽略了期限錯配的影響，因為即使幣種是匹配的，資產(chǎn)和負債也會因為到期期限的差異而面對外匯風險敞口；二是忽略了幣種結(jié)構(gòu)的影響，不同貨幣匯率變動方向和變動幅度不同，從而相互之間可能形成一定的抵消或加強效果。
三、對中國總體貨幣錯配情況的衡量
（一）已有的文獻綜述
相對于國外的研究來說，國內(nèi)的研究尚處于起步階段，對我國總體貨幣錯配的估算主要運用AECM方法。如：李揚（2005）指出我國存在著較為嚴重的貨幣錯配（但其并未對之進行測算），他認為貨幣錯配是人民幣匯率制度改革之后立即會遇到的問題，加強對貨幣錯配問題的研究對我國匯率制度的改革有著重要的意義。夏建偉、曹廣喜（2006）粗略測算了1996~2005年間我國的AECM指數(shù)，認為我國存在著一定程度的貨幣錯配，其原因是由于存在巨額凈外匯資產(chǎn)，人民幣對美元升值會引起以人民幣計值的凈外匯資產(chǎn)大幅縮水，從而可能對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定帶來不利的影響。裴平、孫兆斌（2006）測算了1985~2004年間我國的AECM 指數(shù)，并將中國1994年以來的貨幣錯配程度與曾發(fā)生過嚴重金融危機的代表性國家的情況進行比較，結(jié)果表明我國的貨幣錯配程度非常嚴重。劉少波、賀慶春（2007）在糾正已有研究偏誤的基礎上，以修正后的AECM指標測量了我國1986-2005年這20年間的貨幣錯配程度，發(fā)現(xiàn)我國總體上存在較為嚴重的貨幣錯配，但并非這20年都維持在同樣的水平，而是經(jīng)歷了緩慢增長、快速上升、回落和回漲這4個演變階段，并對各個階段的特點及影響因素作出了具體分析。朱超（2008）利用他自己構(gòu)建的ACMAQ指標測度了中國總體的貨幣錯配狀況，結(jié)果表明，中國目前面臨巨大的凈外幣資產(chǎn)型的貨幣錯配，并已經(jīng)造成巨大損失。
（二）中國的貨幣錯配：總體規(guī)模估計
表1給出的是中國2004-2008年國際投資存量頭寸表，這一國際投資頭寸表雖然從計算方式和結(jié)構(gòu)上來看，與朱超（2008）所提出的ACMAQ方法不太一致，但由于計算的是存量，特別是包括了儲備資產(chǎn)項，所以ACMAQ中的國外凈資產(chǎn)、外幣衍生品交易、經(jīng)營項下的對沖以及_權(quán)益性資本的凈流入等四個方面都計算在內(nèi)了。其對應關系如下：
國外凈資產(chǎn)是當年的存量國外凈資產(chǎn)，本來就包括在國際投資頭寸中；外幣衍生品交易計入當年的證券投資中，而經(jīng)營項下的對沖則反映在當年外匯儲備的變動上；_權(quán)益性資本的凈流入則反映在當年的對外直接投資、證券投資和其他投資中。
當然，這里還有一個前提是，這些對內(nèi)和對外的投資都是以外幣進行交易的，否則還應該把本幣交易的部分扣除。由于人民幣還沒有實現(xiàn)可_兌換，所以除了儲備資產(chǎn)中的“貨幣黃金”、“特別提款權(quán)”和“在基金組織中的儲備頭寸”以外，可以認為其他的頭寸都是以外幣表示的，因而都屬于貨幣錯配的計算范圍。
表1：中國貨幣錯配總體估計（2004－2008）
單位：億美元

項目 2004年末 2005年末 2006年末 2007年末 2008年末
凈頭寸（新） 2842 4158 6389 11429 14989
資產(chǎn)（新） 9213 12158 16736 23554 29002
1.對外直接投資 527 645 906 1160 1694
2.證券投資 920 1167 2652 2846 2519
2.1股本證券 0 0 15 196 208
2.2債務證券 920 1167 2637 2650 2311
3.其他投資 1666 2157 2515 4265 5328
3.1貿(mào)易信貸 670 900 1161 1399 1340
3.2貸款 590 719 670 888 1071
3.3貨幣和存款 323 429 474 723 1060
3.4其他資產(chǎn) 83 109 210 1255 1857
儲備資產(chǎn)（新） 6100 8189 10663 15283 19461
4.4外匯 6099 8189 10663 15282 19460
B.負債 6371 8001 10347 12125 14013
1. 外國來華直接投資 3690 4715 6144 7037 8763
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