論文：人民幣SHIBOR-OIS價(jià)差分析

目錄/提綱：……
一、引言
二、人民幣SHIBOR-OIS價(jià)差的構(gòu)造
三、人民幣SHIBOR-OIS價(jià)差的特征分析
（一）時(shí)期特征
1、低位震蕩期
2、攀升跳躍期
3、沖高回落期
（二）與美元LIBOR-OIS價(jià)差特征對(duì)比
四、人民幣SHIBOR-OIS價(jià)差變化的原因分析
（一）金融危機(jī)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升
（二）貨幣政策對(duì)價(jià)差的影響
五、人民幣SHIBOR-OIS價(jià)差構(gòu)建的合理性分析
六、結(jié)論
4、貨幣政策的變化對(duì)人民幣SHIBOR-OIS價(jià)差有明顯影響
……
研究領(lǐng)域：金融學(xué)
論文：人民幣SHIBOR-OIS價(jià)差分析

摘要：本文構(gòu)造人民幣隔夜回購(gòu)利率互換，并計(jì)算了三個(gè)月期SHIBOR與人民幣隔夜回購(gòu)利率互換的價(jià)差（SHIBOR-OIS價(jià)差），定量刻畫出我國(guó)的銀行體系風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，并分析了美國(guó)金融危機(jī)以及我國(guó)貨幣政策對(duì)該價(jià)差的影響。分析表明美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)后，該價(jià)差出現(xiàn)了明顯的擴(kuò)大，但不如美元LIBOR-OIS價(jià)差的變化強(qiáng)烈。在不同貨幣政策下，兩種價(jià)差所反映的風(fēng)險(xiǎn)有所不同。我國(guó)貨幣政策的調(diào)整對(duì)SHIBOR-OIS價(jià)差有顯著影響。本文最后以三個(gè)月期央票發(fā)行利率對(duì)比分析人民幣OIS，證實(shí)了SHIBOR-OIS價(jià)差構(gòu)建的合理性。
關(guān)鍵詞：LIBOR；SHIBOR；隔夜回購(gòu)利率互換
Analysis on RMB SHIBOR-OIS spread

Abstract: This paper has constructed and calculated the 3-month SHIBOR-OIS spread. This spread is aimed to measure the risk premium of China’s banking system, and analysis the change under the American financial crisis and China’s monetary policy. The results indicate that the SHIBOR-OIS spread e*pands obviously after the outbreak of the crisis, but milder than US dollar LIBOR-OIS
……（新文秘網(wǎng)http://m.120pk.cn省略1170字，正式會(huì)員可完整閱讀）……　
差）[ TED價(jià)差是由三個(gè)月期的LIBOR與美國(guó)三個(gè)月期國(guó)庫(kù)券（T-bills）利率之差計(jì)算得到。由于T-bills反映是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，LIBOR反映了商業(yè)銀行之間借貸的信用風(fēng)險(xiǎn)，因此，TED價(jià)差通常用做衡量信用風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。]和LIBOR-OIS價(jià)差長(zhǎng)期波動(dòng)狀況，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)發(fā)生以后，兩個(gè)價(jià)差都出現(xiàn)大幅上升，并從經(jīng)營(yíng)杠桿的角度分析了危機(jī)爆發(fā)以后金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的變化以及危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制。Hatzius（2008）[6]拓展了Greenlaw一文的思路，利用金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的變動(dòng)來(lái)推測(cè)此次危機(jī)發(fā)生對(duì)整個(gè)金融體系的影響以及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響渠道、機(jī)制和程度。此后，F(xiàn)rancis In等（2008）[7]從短期標(biāo)售工具（Term Auction Facility，TAF）[ TAF的特點(diǎn)是：（1）擴(kuò)大了抵押品的范圍，甚至將受美國(guó)金融危機(jī)影響而劇烈貶值的擔(dān)保債權(quán)憑證(Collateralized Debt Obligation，CDO)也納入（2）利率由拍賣決定，F(xiàn)ed每次提供定額資金（首次為200億美元），使得利率更接近金融市場(chǎng)的預(yù)期和需要；（3）提供資金都是短期，償還期限為28~35天。]對(duì)LIBOR-OIS價(jià)差的影響來(lái)分析美國(guó)金融危機(jī)后該政策的有效性，并以LIBOR-OIS價(jià)差為替代變量，分析了危機(jī)前后拆借市場(chǎng)、房貸市場(chǎng)和票據(jù)市場(chǎng)之間的滯后－領(lǐng)先關(guān)系。
國(guó)內(nèi)的文獻(xiàn)研究集中在分析爆發(fā)原因傳導(dǎo)機(jī)制。曹遠(yuǎn)征（2007）[8]著重界定了次級(jí)債相關(guān)產(chǎn)品，從住房抵押貸款市場(chǎng)及以此貸款為基礎(chǔ)的衍生品市場(chǎng)與其他金融市場(chǎng)的關(guān)系角度闡明了次級(jí)債市場(chǎng)影響整個(gè)金融市場(chǎng)的機(jī)制，以此為基礎(chǔ)結(jié)合美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面因素和金融市場(chǎng)狀況分析了次級(jí)債的具體影響，最后提出了對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的啟示及相關(guān)建議。黃小軍等（2008）[9]從次貸危機(jī)的三大特征出發(fā)，分析了次貸危機(jī)對(duì)金融業(yè)所造成的損失、次貸危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制，并從經(jīng)濟(jì)周期及其結(jié)構(gòu)的角度對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體影響,最后提出了對(duì)中國(guó)銀行業(yè)的啟示和相關(guān)建議。類似的研究還有劉克崮（2007）[10]等。但在分析次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響時(shí)，鐘偉（2007）[11]主要從進(jìn)出口貿(mào)易聯(lián)系和人民幣匯率的角度分析，認(rèn)為我國(guó)會(huì)產(chǎn)生貿(mào)易得益和匯率受損的格局。但這些研究并未研究美國(guó)金融危機(jī)對(duì)我國(guó)貨幣市場(chǎng)和銀行體系的影響，也沒有提出一個(gè)類似LIBOR-OIS價(jià)差的變量來(lái)刻畫我國(guó)貨幣市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)特征或是銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。
為分析美國(guó)金融危機(jī)，以及我國(guó)貨幣政策由緊縮到寬松對(duì)銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平變化的影響，本文構(gòu)造了三個(gè)月期人民幣SHIBOR-OIS價(jià)差，以該價(jià)差作為衡量和分析我國(guó)銀行體系風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平的指標(biāo)，并與美元LIBOR-OIS價(jià)差進(jìn)行對(duì)比，分析美國(guó)金融危機(jī)下價(jià)差特征變化的原因，以及我國(guó)貨幣政策的有效性如何反映在價(jià)差的變化上。為解釋人民幣OIS構(gòu)造的合理性，本文還將人民幣OIS與三個(gè)月期央票的發(fā)行利率進(jìn)行了對(duì)比分析。
二、人民幣SHIBOR-OIS價(jià)差的構(gòu)造
人民幣SHIBOR-OIS價(jià)差的構(gòu)造參考LIBOR-OIS價(jià)差，其計(jì)算公式為：
（1）
其中，表示t時(shí)刻的價(jià)差，和是同一期限的利率。由于我國(guó)人民幣利率衍生產(chǎn)品市場(chǎng)并未推出OIS，因此為計(jì)算價(jià)差，本文首先需要構(gòu)造人民幣。
隔夜指數(shù)互換（OIS）是一種將隔夜利率交換成為若干固定利率的利率互換，是衡量市場(chǎng)對(duì)于中央銀行利率預(yù)期的指標(biāo)[12]。OIS的期限通常不會(huì)超過一年，也有一個(gè)月、一周甚至幾天的。OIS自上世紀(jì)90年代中期在國(guó)際衍生品市場(chǎng)上開始交易以來(lái)，已經(jīng)成為了發(fā)展最快的衍生品之一。在許多國(guó)家，它是交易最廣泛的衍生品。作為一種利率互換產(chǎn)品，OIS并不要求本金的互換，最大的損失也就是互換利息的差值，交易對(duì)手倒閉與否影響不大，而整個(gè)交易也幾乎不需要任何初始現(xiàn)金流，其包含的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)微乎其微，使得OIS成為衡量無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸利率的指標(biāo)。
在OIS的參考指數(shù)方面，最具影響力的是市場(chǎng)占有率較高、交易較為活躍的歐元隔夜指數(shù)平均值（Euro Overnight Inde* Average，EURONIA）和英鎊隔夜指數(shù)平均值（Sterling Overnight Inde* Average，SONIA)。它們很好地反映了隔夜融資的實(shí)際利率，而基于它們的OIS為市場(chǎng)參與者提供了良好的短期利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。利息每天進(jìn)行復(fù)利計(jì)算，并在到期日結(jié)清。對(duì)于美元的OIS來(lái)說(shuō)，浮動(dòng)的利率就是每天實(shí)際的聯(lián)邦基金利率。
我國(guó)的利率互換始于2006年，標(biāo)的以三個(gè)月期SHIBOR和七天回購(gòu)利率為主，期限多集中在一年、二年、三年和五年期。2008年2月我國(guó)市場(chǎng)上出現(xiàn)了期限小于一年的互換品種，以七天回購(gòu)定盤利率為標(biāo)的的三個(gè)月期的利率互換首次交易，此后又出現(xiàn)了參考利率為隔夜和一周SHIBOR的三個(gè)月期利率互換。2008年8月20日，以隔夜SHIBOR為標(biāo)的的一個(gè)月期的利率互換出現(xiàn)。截止到2008年9月人民幣三個(gè)月期利率互換交易本金總共僅120.23億元[ 根據(jù)中國(guó)貨幣網(wǎng)（http://www.chinamoney.com.cn/）每日公布人民幣利率互換交易行情統(tǒng)計(jì)得到。]，規(guī)模尚小，且交易數(shù)據(jù)缺乏。因此，根據(jù)OIS合約的定義，本文借鑒何帆（2007）[13]設(shè)計(jì)人民幣隔夜回購(gòu)利率互換的方法，以隔夜回購(gòu)定盤利率作為標(biāo)的，利用歷史數(shù)據(jù)計(jì)算出三個(gè)月期隔夜回購(gòu)利率互換的平價(jià)利率（以下簡(jiǎn)稱3M OIS）。
假設(shè)在t時(shí)刻的3M OIS的平價(jià)利率為OISt，三個(gè)月后到期的時(shí)間為s，合約實(shí)際天數(shù)為n，令[t, s]間共有m個(gè)交易日，每個(gè)交易日的時(shí)間為ti，隔夜回購(gòu)定盤利率為ri，兩個(gè)交易日之間的天數(shù)di =ti+1ti。根據(jù)OIS的互換條款，OISt滿足以下條件：
（2）
將（2）式變換，得到OISt計(jì)算的公式如下：
（3）
本文采用2006年10月8日至2009年4月12日的隔夜回購(gòu)定盤利率歷史數(shù)據(jù)，計(jì)算得到2006年10月8日至2009年1月8日的3M OIS的平價(jià)利率時(shí)間序列。利用（1）式，將對(duì)應(yīng)時(shí)刻的3M SHIBOR代入，計(jì)算出人民 ……（未完，全文共13808字，當(dāng)前僅顯示3284字，請(qǐng)閱讀下面提示信息。收藏《論文：人民幣SHIBOR-OIS價(jià)差分析》）