論文：證券市場內(nèi)幕交易監(jiān)管與內(nèi)部人利益變動(dòng)

目錄/提綱：……
一、引言
二、模型
（一）模型的結(jié)構(gòu)
（二）內(nèi)部人的交易策略
（三）信息搜尋者的交易策略
（四）內(nèi)幕交易監(jiān)管下的市場均衡
三、內(nèi)幕交易監(jiān)管與內(nèi)部人利益變動(dòng)
四、內(nèi)部人利益為何會(huì)反常變動(dòng)？
（一）監(jiān)管有效性幻覺與市場流動(dòng)性的變動(dòng)
（二）內(nèi)部人分層與平均心理稅率的變動(dòng)
五、結(jié)論
……
論文：證券市場內(nèi)幕交易監(jiān)管與內(nèi)部人利益變動(dòng)

摘　要：當(dāng)證券市場實(shí)施內(nèi)幕交易監(jiān)管后，投資者的交易策略可能會(huì)發(fā)生改變，市場利益的分配也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的改變。本文在一個(gè)實(shí)施內(nèi)幕交易監(jiān)管的框架下，對(duì)內(nèi)部人的利益變動(dòng)進(jìn)行了研究，同時(shí)從監(jiān)管有效性幻覺和內(nèi)部人分層這兩個(gè)方面解釋了內(nèi)部人利益的反常變動(dòng)。內(nèi)部人的利益不僅與內(nèi)幕交易監(jiān)管力度和執(zhí)行能力有關(guān)，還與市場流動(dòng)性、交易人類型、信息準(zhǔn)確度、市場波動(dòng)性等因素密切相關(guān)。
關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易　市場流動(dòng)性　內(nèi)部人利益
中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引 言
中小投資者的保護(hù)問題，是證券市場的一個(gè)核心話題。證券市場的內(nèi)幕交易，是中小投資者所無法把握的，內(nèi)部人通過信息優(yōu)勢攫取中小投資者的利益，會(huì)使得中小投資者對(duì)市場逐漸失去信心，甚至?xí)䦟?dǎo)致市場的崩潰（Bhattacharya，1991）。[內(nèi)幕交易對(duì)證券市場影響的一個(gè)重要案例是捷克和波蘭證券市場的發(fā)展。由于捷克市場監(jiān)管過于寬松，導(dǎo)致內(nèi)幕交易泛濫，出現(xiàn)了嚴(yán)重的“挖空”行為，最終捷克證券市場幾乎面臨崩潰。而波蘭則實(shí)施了較為嚴(yán)格的內(nèi)幕交易管制，證券市場得到了穩(wěn)步的發(fā)展（Glaeser，2001）。]那么在各國相繼頒布內(nèi)幕交易法律，實(shí)施內(nèi)幕交易監(jiān)管后，投資者的利益是不是就得到了保護(hù)，市場利益的分配是不是就更為公平了呢？
一些學(xué)者的研究表明，內(nèi)幕交易監(jiān)管的結(jié)果未必是完全合乎邏輯的。一些研究也發(fā)現(xiàn)了一些反常的現(xiàn)象，他們發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易監(jiān)管變得嚴(yán)格后，內(nèi)部人的利益反而增加了。Seyhun（1992）等人對(duì)美國證券市場的
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但由于各國監(jiān)管制度的差異、法律體系的區(qū)別，內(nèi)幕交易監(jiān)管效果也出現(xiàn)了較大的差異。由于內(nèi)幕交易監(jiān)管因素的作用，這些研究的結(jié)論在實(shí)證中就會(huì)出現(xiàn)較大的偏離，難以很好地解釋現(xiàn)實(shí)中內(nèi)幕交易的影響力。
隨著我國證券市場的發(fā)展，內(nèi)幕交易問題也得到越來越多的重視。我國學(xué)者目前研究的重點(diǎn)在內(nèi)幕交易的存在性及其對(duì)價(jià)格的影響上，而對(duì)利益分配的研究相對(duì)較少（張新，2003；史永東和蔣賢峰，2004；攀登和施東暉，2006；唐齊鳴和張學(xué)功，2006等）。當(dāng)證券市場實(shí)施內(nèi)幕交易監(jiān)管政策后，不同交易者的交易策略會(huì)發(fā)生相應(yīng)的改變，交易者利益也可能發(fā)生相應(yīng)的變化。通過簡單地比較完全允許內(nèi)幕交易和完全禁止內(nèi)幕交易這兩種情形，并不能反映證券市場的真實(shí)狀態(tài)。由于現(xiàn)有的研究一般不考慮內(nèi)幕交易監(jiān)管的因素，以致一些利益分配問題難以解釋，內(nèi)部人的利益變動(dòng)情況也并不明確，因此在一個(gè)實(shí)施內(nèi)幕交易監(jiān)管的框架下，對(duì)內(nèi)部人利益變動(dòng)進(jìn)行研究將起到非常重要的作用，也有利于對(duì)一些看似反常的現(xiàn)象做出進(jìn)一步的解釋。

二、模 型

（一）模型的結(jié)構(gòu)
當(dāng)證券市場實(shí)施內(nèi)幕交易監(jiān)管后，交易者的交易策略可能會(huì)發(fā)生改變，交易者本身也可能發(fā)生改變，因此利益的分配方式也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的改變。為了更加準(zhǔn)確地解釋內(nèi)部人利益的變動(dòng)，我們需要深入到交易者個(gè)體來進(jìn)行分析。與以往的研究相比，我們模型的主要區(qū)別在于：
第一，引入內(nèi)幕交易法律完備度的概念，在實(shí)施監(jiān)管的框架下進(jìn)行分析。一個(gè)國家內(nèi)幕交易法律的完備度，直接影響了內(nèi)幕交易監(jiān)管的效果。法律的完備度又涉及到法律健全程度、執(zhí)法能力的高低、執(zhí)行權(quán)力的分配等各個(gè)方面，在模型中我們可以通過兩個(gè)指標(biāo)來衡量：一個(gè)是內(nèi)幕交易的發(fā)現(xiàn)概率，一個(gè)是內(nèi)幕交易的懲罰力度。
第二，我們將細(xì)化分析異質(zhì)內(nèi)部人的心理稅負(fù)。當(dāng)實(shí)施內(nèi)幕交易監(jiān)管后，內(nèi)部人的交易不再_，不同內(nèi)部人的心理狀態(tài)都會(huì)發(fā)生變化。我們認(rèn)為內(nèi)部人在參與交易時(shí)，面臨兩種懲罰。一種是物質(zhì)懲罰，一種是精神懲罰。當(dāng)內(nèi)部人由于參與內(nèi)幕交易被發(fā)現(xiàn)后，會(huì)受到相應(yīng)的法律制裁。但是，即使內(nèi)部人的交易最后沒有被發(fā)現(xiàn)，他也會(huì)受到一種心理上的折磨和懲罰，我們可以將其歸結(jié)為一種心理稅負(fù)。內(nèi)部人也具有一定的異質(zhì)性，因此他們的交易行為可能也會(huì)產(chǎn)生較大的差異。內(nèi)部人可能是風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)中性或者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，因此他們的心理稅負(fù)也是不一樣的。
假設(shè)人們?cè)谧C券市場中交易一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，例如某個(gè)上市公司的股票�，F(xiàn)在該公司有一個(gè)重要的內(nèi)幕信息，會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格發(fā)生變動(dòng)。假設(shè)股票的事后流動(dòng)性價(jià)值為v，服從均值為v0，方差為Σv的正態(tài)分布。方差越大，交易的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。我們考慮市場中三種不同類型的交易者：內(nèi)部人、信息搜尋者和流動(dòng)性交易者。當(dāng)內(nèi)部人獲得內(nèi)幕信息后，可以準(zhǔn)確地知悉股票的事后流動(dòng)性價(jià)值，而不用再去搜尋信息。但是在《證券法》的規(guī)定下，內(nèi)部人是不允許使用內(nèi)幕信息參與交易而獲利的。[ 我國《證券法》第73條規(guī)定，禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動(dòng)。其他國家一般也都對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行了相應(yīng)的規(guī)定。]一旦內(nèi)幕交易被發(fā)現(xiàn)，按照法律規(guī)定，內(nèi)幕交易人會(huì)受到懲罰。內(nèi)幕交易的利潤會(huì)被沒收，然后按照其獲得的利潤給予相應(yīng)的罰款。[ 我國《證券法》第202條規(guī)定，責(zé)令內(nèi)幕交易人依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款。美國等發(fā)達(dá)國家的規(guī)定更加嚴(yán)格。]在很多國家，嚴(yán)重的內(nèi)幕交易還會(huì)受到刑事懲罰。[ 例如，美國SEC法案規(guī)定，對(duì)于嚴(yán)重的內(nèi)幕交易行為，聯(lián)邦法院可以判處違規(guī)者10年監(jiān)禁。我國《刑法修正案》也做出了相應(yīng)的規(guī)定。]
在一個(gè)實(shí)施內(nèi)幕交易監(jiān)管的證券市場上，并不是所有獲得內(nèi)幕信息的內(nèi)部人都會(huì)參與內(nèi)幕交易。只有內(nèi)部人的預(yù)期收益大于其保留收益率時(shí)，才會(huì)冒險(xiǎn)進(jìn)入證券市場交易，否則戒絕交易是他們的最優(yōu)選擇。一旦內(nèi)部人參與內(nèi)幕交易，那么其交易量與未來價(jià)值與當(dāng)前價(jià)值的差值就密切相關(guān)了。價(jià)差越大，內(nèi)部人期望的收益率就越高，交易量也就越多；價(jià)差越小，內(nèi)部人期望收益率就越低，交易量就會(huì)越少。也就是說
（1）
其中，*是內(nèi)部人的交易量，（v-v0）是未來價(jià)值與當(dāng)前股價(jià)的差值。為了簡明地說明問題，我們假設(shè)內(nèi)部人的交易量和價(jià)差之間存在一個(gè)線性的關(guān)系，其中μ是交易量與價(jià)差之間的一個(gè)系數(shù)。
信息搜尋者通過自身的努力，在證券市場上搜尋信息，來預(yù)測股票的未來價(jià)值。但是，市場上信息泛濫，而且充斥著好消息和壞消息，搜尋者不僅要搜尋這些信息，而且還要判斷信息的優(yōu)劣，因此他們很難準(zhǔn)確地判斷出股票的未來價(jià)值，總是會(huì)存在一個(gè)較大的偏差。雖然現(xiàn)在證券市場在逐漸規(guī)范，信息披露機(jī)制也在逐漸地完善，但與內(nèi)部人相比，信息搜尋者始終是處于劣勢的。我們假設(shè)信息搜尋者存在信息偏差，對(duì)股票未來價(jià)值的預(yù)測偏差為ε，服從均值為0，方差為Σε的正態(tài)分布。信息搜尋者一般是理性地進(jìn)行交易的，那么其交易量應(yīng)該與(v+ε-v0)密切相關(guān)。與內(nèi)部人一樣，我們假設(shè)信息搜尋者的交易量與價(jià)差存在一個(gè)線性關(guān)系，即
（2）
其中，y是信息搜尋者的交易量，ρ是交易量與價(jià)差之間的一個(gè)系數(shù)。信息搜尋者在搜尋信息時(shí)是需要付出成本的，可以認(rèn)為，搜尋成本與信息的準(zhǔn)確度之間是正相關(guān)的，但這種成本卻難以衡量，我們?cè)谶@里暫時(shí)不加考慮。如果信息搜尋者所獲得的信息是合法的，那么就可以進(jìn)行合法的交易，但如果從內(nèi)部人那里獲得內(nèi)幕信息，那么信息搜尋者實(shí)際上就變成了內(nèi)部人，也會(huì)受到法律的管制。
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