論文：有限責(zé)任公司小股東的過(guò)度自信認(rèn)知偏差與閉鎖困境

論文：有限責(zé)任公司小股東的過(guò)度自信認(rèn)知偏差與閉鎖困境
—— 一個(gè)基于實(shí)物期權(quán)的視角

摘 要：有限責(zé)任公司中的小股東常常面臨遭受大股東壓迫和排擠而又不能_退出的閉鎖困境，如能在公司創(chuàng)始之初訂立預(yù)防性合同，就相當(dāng)于賦予小股東一個(gè)賣出期權(quán)，以得到最低底線的利益保護(hù)，預(yù)防閉鎖困境。但在公司創(chuàng)辦初期，小股東容易形成過(guò)分自信認(rèn)知偏差，低估大股東壓迫的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而低估預(yù)防性合同的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，導(dǎo)致保護(hù)性合同缺位，造成事后的法律救濟(jì)困境。政府應(yīng)該強(qiáng)制風(fēng)險(xiǎn)提示，并制訂有利于預(yù)防性合約形成的默認(rèn)規(guī)則，以糾正小股東的認(rèn)知偏差，提升實(shí)物期權(quán)價(jià)值，刺激對(duì)保護(hù)性合同的期權(quán)投資，破解閉鎖困境。
關(guān)鍵詞：過(guò)度自信　閉鎖公司困境　實(shí)物期權(quán)　默認(rèn)規(guī)則

The cognition bias of over self-confidence and the-close-corporation-problem for the small shareholders in the limited liability corporation

Abstract: The small shareholders often face the the-close-corporation-problem in which they are oppressed and supplanted by those big shareholde
……（新文秘網(wǎng)http://m.120pk.cn省略959字，正式會(huì)員可完整閱讀）……　
se-corporation-problem real option default rule


一、有限責(zé)任公司小股東的閉鎖困境

有限責(zé)任公司又稱閉鎖公司（closed corporation），與公眾上市公司相比，其主要的法律特征之一是具有閉鎖性，即公司被禁止通過(guò)向公眾發(fā)行股票來(lái)籌集資金，股東轉(zhuǎn)讓出資受到來(lái)自法律或章程的程序性或?qū)嶓w性限制。該閉鎖性特征有利于保持有限責(zé)任公司股東的穩(wěn)定。但在另一方面，轉(zhuǎn)讓的限制、轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的缺乏、股東不能任意退出的原則，也給那些因?qū)ζ渌蓶|喪失信任或因其他正當(dāng)事由而希望從公司退出的股東——尤其是小股東——造成困難，使小股東成為“其出資的囚徒”(Kline,2000；Miller,1997）[1][2]。
由于股份的市場(chǎng)流動(dòng)性不足，退出渠道狹窄，使得閉鎖公司中容易出現(xiàn)壓迫和排擠問(wèn)題，指的是控制股東用其享有的權(quán)利排除小股東參與公司事務(wù)管理，并剝奪他們基于股份的重要經(jīng)濟(jì)回報(bào)，或迫使小股東低價(jià)出賣其股份。
理論上，遭到壓迫和排擠的小股東的法律救濟(jì)手段和途徑主要有：1）請(qǐng)求法庭解散公司；2）請(qǐng)求公司買斷自己的股份；3）要求大股東進(jìn)行損害賠償。這些法律救濟(jì)手段都是事后救濟(jì)，在實(shí)踐中因?yàn)閷?duì)小股東的舉證責(zé)任要求過(guò)于嚴(yán)格，或救贖條件過(guò)于抽象而難以操作，因此形成法律救濟(jì)困境（楊君仁,2000； Miller,1997；Moll,1999）[3][2][4]。
有限責(zé)任公司的閉鎖性帶來(lái)的問(wèn)題，在各國(guó)的公司實(shí)踐中都存在，具有普遍性。Miller教授即以“閉鎖公司的問(wèn)題”（close corporation problem ）這一術(shù)語(yǔ)指稱由閉鎖公司的股東間的爭(zhēng)議帶來(lái)的實(shí)踐和司法困難，認(rèn)為這一問(wèn)題表明了在各國(guó)閉鎖性公司中普遍存在的進(jìn)退兩難的困境（Miller,1997）[2]。
　　如果當(dāng)事人尤其是小股東對(duì)這些可能發(fā)生的問(wèn)題有所預(yù)料并作出事前防范，這些問(wèn)題一般能被避免。事前防范指股東可以通過(guò)在公司章程中的事先安排來(lái)保障自身權(quán)益，防止閉鎖困境發(fā)生，如可以增加行使表決權(quán)的要求、規(guī)定不同類別的股份、訂立投票協(xié)議、規(guī)定一定條件下可退股和除名等。事前防范的行為邏輯是：在公司法難以提供對(duì)小股東的有效保護(hù)時(shí)，可以通過(guò)私法即契約法來(lái)進(jìn)行適當(dāng)?shù)难a(bǔ)充。
但在各國(guó)閉鎖公司實(shí)踐中，這種事前的保護(hù)性契約安排極少出現(xiàn)。對(duì)此的解釋主要有：1)交易成本過(guò)高；2)不利于維持股東間信任，影響公司價(jià)值；3)不利于靈活處理公司事務(wù)（Lutter ,1998；Utset,2003）[5][6]，從這些被動(dòng)式的解釋里難以形成針對(duì)性的破解措施。
由于契合民營(yíng)企業(yè)實(shí)際，目前股份制公司在中國(guó)得到了廣泛的發(fā)展。但由于中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展不足，企業(yè)上市機(jī)會(huì)非常有限，更多企業(yè)以有限責(zé)任公司為存在方式。并且與現(xiàn)代法_家相比，中國(guó)的法院在填補(bǔ)法律漏洞上受到現(xiàn)有理論、制度、觀念等多方面因素的制約，對(duì)身處閉鎖性困境中的小股東提供事后救濟(jì)措施和實(shí)際效果更加有限[ 當(dāng)股東向法院尋求救濟(jì)時(shí)，中國(guó)的法院一般不會(huì)通過(guò)填補(bǔ)法律漏洞來(lái)發(fā)展法律，滿足股東的合理請(qǐng)求，而是以法無(wú)明文規(guī)定或違反法律的禁止性規(guī)定為由予以駁回。股東往往難以得到所期望的退股或解散公司等救濟(jì)（譚甄, 2006）[8]。]。閉鎖困境在中國(guó)更為普遍，程度更為嚴(yán)重（黃茂榮，2001；譚甄,2006）[7][8]。

二、保護(hù)性合約的實(shí)物期權(quán)性質(zhì)及其定價(jià)偏誤

2.1、保護(hù)性合約的實(shí)物期權(quán)性質(zhì)
如果小股東在公司創(chuàng)辦之初，與大股東簽訂一種保護(hù)性合約，作出事先安排，就能較好地避免閉鎖公司小股東的法律救濟(jì)困境。
這類合約相當(dāng)于一種賣出期權(quán)，一旦發(fā)生大股東對(duì)小股東的壓迫與排擠，小股東有權(quán)利按照契約規(guī)定的條件或價(jià)格，出售他的權(quán)利或股份。如果股東合作順利，信任關(guān)系融洽，則小股東不必執(zhí)行期權(quán)，出售股份；如果股東合作出現(xiàn)裂隙，則小股東可按合約執(zhí)行期權(quán)，避免損失。這種收益結(jié)構(gòu)可以保證小股東一個(gè)最低的權(quán)益底線。
期權(quán)的購(gòu)買需要發(fā)生費(fèi)用，在本文討論的合約期權(quán)中，期權(quán)費(fèi)是簽訂這類合約所帶來(lái)的成本，主要表現(xiàn)為：簽訂這種合約會(huì)影響股東間合作氣氛，增加管理成本，降低公司價(jià)值（Utset,2003）[5]。
是否要進(jìn)行這種期權(quán)投資，或者說(shuō)是否需要與大股東簽訂類似保護(hù)合約，小股東需要在這種期權(quán)的價(jià)值與期權(quán)費(fèi)之間進(jìn)行權(quán)衡。如果小股東認(rèn)為該期權(quán)的保護(hù)價(jià)值超過(guò)對(duì)合作關(guān)系可能的損害，他就會(huì)簽訂這類合約；如果小股東認(rèn)為該期權(quán)的保護(hù)價(jià)值不及對(duì)合作關(guān)系的損害，即期權(quán)價(jià)值不及期權(quán)費(fèi)，小股東就不會(huì)簽訂類似合約。在期權(quán)費(fèi)成本既定的情況下，小股東是否簽訂合約就主要決定于其對(duì)合約期權(quán)價(jià)值的估計(jì)。
2.2、小股東過(guò)度自信認(rèn)知偏差與實(shí)物期權(quán)定價(jià)偏誤
2.2.1、實(shí)物期權(quán)定價(jià)影響因素
根據(jù)Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式可知(Hull, 2000)[9]，歐式賣權(quán)定價(jià)為：
（2－1）
其中，，。
期權(quán)價(jià)值主要決定于五個(gè)變量：標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格(S ……（未完，全文共7674字，當(dāng)前僅顯示2695字，請(qǐng)閱讀下面提示信息。收藏《論文：有限責(zé)任公司小股東的過(guò)度自信認(rèn)知偏差與閉鎖困境》）